VI SA/Wa 148/20

SENTENCJA Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie w składzie następującym: Przewodniczący Sędzia WSA Dorota Pawłowska Sędziowie Sędzia WSA Magdalena Maliszewska (spr.) Sędzia WSA Tomasz Sałek po rozpoznaniu na posiedzeniu niejawnym w dniu 19 listopada 2020 r. sprawy ze skargi D.S.A. z siedzibą w W. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] listopada 2019 r. nr [...] w przedmiocie kary pieniężnej oddala skargę UZASADNIENIE Sygn. akt: VI SA/Wa 148/20 Uzasadnienie Pismem z dnia [...] grudnia 2019 r. D. S.A. z siedzibą w W. (dalej jako: Spółka, skarżąca) wniosła skargę do Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie na decyzję Przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] ww. decyzji, t.j. w zakresie, w jakim Komisja nałożyła na Spółkę karę pieniężną w wysokości 380.000,00 zł. Zaskarżona decyzja została wydana na podstawie art. 138 § 1 pkt 2 k.p.a. w związku z art. 11 ust. 1 i 5 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (tekst jedn.: Dz. U. z 2019 r., poz. 298 ze zm., dalej: "ustawa o nadzorze nad rynkiem finansowym") oraz art. 96 ust. 1pkt 1 w zw. z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jedn.: Dz. U. z 2019 r., poz. 623, dalej: "ustawa o ofercie"), w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy z dnia 10 lutego 2017 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw (Dz.U. z 201 7 r" poz.724 - dalej "ustawa zmieniająca"), w zw. z art. 154 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2018 r. poz. 2286 ze zm. - dalej ustawa o obrocie) w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej, po ponownym rozpatrzeniu sprawy na wniosek złożony w dniu [...] stycznia 2019 r (z dnia [...] stycznia 2019 r.), przez spółkę D. S.A. z siedzibą w W. o ponowne rozpatrzenie sprawy, zakończonej decyzją administracyjną Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] grudnia 2018 r., nakładającej na Spółkę karę pieniężną w wysokości 400 000zł. Zaskarżoną decyzją Komisja Nadzoru Finansowego: 1) uchyliła decyzję Komisji Nadzoru Finansowego nr [...]z dnia [...] grudnia 2018 r. w całości, 2) nałożyła na spółkę D. Spółka Akcyjna z siedzibą w W. karę pieniężną w wysokości 380 000 złotych (słownie złotych: trzysta osiemdziesiąt tysięcy) w związku ze stwierdzeniem, że D. Spółka Akcyjna z siedzibą w W. nie wykonała obowiązku informacyjnego określonego w art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej w zw. z art. 154 ustawy o obrocie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej, ponieważ nie przekazała do publicznej wiadomości informacji poufnej powstałej w dniu [...] stycznia 2017 r. dotyczącej zawieszenia wykonywania działalności gospodarczej przez spółkę zależną D. sp. z o.o. Powyższa decyzja została wydana w następującym stanie faktycznym i prawnym. W dniu [...] lipca 2018 r. postanowieniem Przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego (dalej: "Komisja", "KNF", "urząd nadzoru") zostało wszczęte postępowanie administracyjne w przedmiocie nałożenia na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie na Spółkę kary administracyjnej wobec podejrzenia naruszenia art. 17 w związku z art. 7 Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) Nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylającego dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (Dz.Urz. Ue L 173 z 12 czerwca 2014 r., t.57, s. 1 z późn.zm. - dalej "MAR") w związku z niewykonaniem obowiązku informacyjnego w zakresie nieprzekazania do publicznej wiadomości informacji poufnej dotyczącej zawieszenia wykonywania działalności gospodarczej przez spółkę zależną D. sp. z o.o. Postanowieniem z dnia [...] listopada 2018 r. rozszerzono zakres postępowania w ten sposób, że postępowanie prowadzone było w przedmiocie nałożenia kary administracyjnej na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej w związku z podejrzeniem naruszenia art. 56 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej w zw. z art. 154 ustawy o obrocie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej w związku z niewykonaniem obowiązków równoczesnego przekazania Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji poufnej dotyczącej zawieszenia wykonywania działalności gospodarczej przez spółkę zależną D. sp. z o.o. Decyzją z dnia [...] grudnia 2018 r. Komisja nałożyła na Spółkę karę pieniężną w kwocie 400 000 zł za naruszenie art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie (dalej: "Decyzja") polegające na tym, że Spółka nie przekazała do publicznej wiadomości informacji poufnej powstałej w dniu [...] stycznia 2017 r. dotyczącej zawieszenia wykonywania działalności gospodarczej przez spółkę zależną D. sp. z o.o. W dniu [...] stycznia 2019 r. do KNF wpłynął wniosek Spółki o ponowne rozpatrzenie sprawy, w którym Strona sformułowała zarzut bezzasadnego uznania przez Komisję, że: 1. informacja o zawieszeniu prowadzenia działalności gospodarczej przez spółkę zależną D. sp. z o.o. spełnia przesłanki informacji poufnej zarówno w rozumieniu Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) Nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku oraz uchylającego dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE i Dz. Urz. Ue L 173 z 12 czerwca 2014 r., t. 57, s.1 z późn.zm.) jak i w rozumieniu ustawy o ofercie, 2. nieprzekazanie informacji poufnej do publicznej wiadomości stanowiło naruszenie o charakterze rażącym, 3. właściwym przepisem sankcjonującym w przedmiotowej sprawie jest art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym w chwili naruszenia, stosowany odpowiednio z uwzględnieniem treści rozporządzenia MAR, 4. kara w kwocie 400 000 zł wypełnia funkcję administracyjnej kary pieniężnej, a więc funkcję represyjną i prewencyjną, nie stanowiąc przy tym nadmiernego obciążenia dla Strony Organ, podtrzymując ustalenia będące podstawą wydania decyzji z dnia [...] grudnia 2018 r. wskazał, iż Strona jest emitentem papierów wartościowych (akcji) dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym (podstawowym) prowadzonym przez Giełdę Papierów Wartościowych w W. S.A. Jest ona podmiotem dominującym w grupie kapitałowej D. Grupa kapitałowa prowadzi działalność w zakresie hurtowego obrotu odpadami i surowcami wtórnymi oraz realizacji ustawowych obowiązków w imieniu i na rzecz firm (informacje dostępne na stronie internetowej Strony, [...]). Spółka zawiesiła działalność gospodarczą dnia [...] grudnia 2017 r. (k. 3, informacja odpowiadająca odpisowi aktualnemu z rejestru przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego). Największym akcjonariuszem Strony jest spółka P. sp. z o.o. z siedzibą w W., która zgodnie z raportem za III kwartał 2018 r. posiada 84,91% akcji są Z. C. oraz L. C. Dnia [...] września 2016 r. odbyło się Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie Spółki, które podjęło uchwałę numer [...] w sprawie wypłaty dywidendy z kapitału zapasowego w wysokości [...] zł, to jest w wysokości 3 zł na jedną akcję. Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie ustaliło dzień nabycia praw do dywidendy na dzień [...] października 2016 r. Termin wypłaty dywidendy został ustalony na dzień [...] października 2016 r. Pierwsza rata w wysokości 1 zł na akcję miała zostać wypłacona [...] października 2016 r., druga rata w wysokości 1 zł na akcję [...] listopada 2016 r. oraz trzecia rata w wysokości 1 zł na akcję [...] listopada 2016 r. (k. 24, raport bieżący [...]). Dnia [...] stycznia 2017 r. raportem bieżącym zarząd Spółki poinformował o podjęciu decyzji o rozpoczęciu przeglądu opcji strategicznych związanych z dalszą działalnością grupy kapitałowej D. w obszarze recyklingu metali (k. 12, raport bieżący [...]). Zarząd poinformował, że na obecnym etapie brane są pod uwagę różne opcje strategiczne. Zgodnie z treścią raportu powodem podjęcia decyzji opcji strategicznych były decyzje organów podatkowych podjęte w przeszłości wobec spółki zależnej, które uniemożliwiły prowadzenie zyskownej działalności operacyjnej w sektorze recyklingu metali. Kurs akcji Spółki na koniec dnia [...] stycznia 2017 r. wyniósł 1,10 zł i nie uległ zmianie na koniec dnia [...] stycznia 2017 r. Zgodnie z zeznaniami złożonymi w imieniu Strony przez prezesa zarządu Spółki, Z. C., pismem z dnia [...] sierpnia 2018 r., przegląd opcji strategicznych polegał między innymi na analizie potencjalnej sprzedaży aktywów, czyli przede wszystkim udziałów w spółkach zależnych D. S.A. oraz D. S.A. Analiza wykazała, że w sytuacji rynkowej w 2017 r. i 2018 r. najkorzystniejszym sposobem ograniczenia kosztów funkcjonowania grupy kapitałowej D. będzie likwidacja wyżej wymienionych spółek zależnych. W pierwszym półroczu 2018 r. złożone zostały wnioski do KRS o wszczęcie likwidacji powyższych spółek zależnych. Ze względu na trudną sytuację finansową Spółka nie zlecała przygotowania analiz podmiotom zewnętrznym. Dnia [...] stycznia 2017 r. zarząd spółki zależnej D. sp. z o.o. podjął uchwałę w przedmiocie zawieszenia działalności gospodarczej od [...] lutego 2017 r. do [...] stycznia 2019 r. (k. 150. kopia uchwały zarządu). Uchwala została podpisana przez prezesa zarządu, Z. C. Dnia [...] lutego 2017 r. w Krajowym Rejestrze Sądowym dokonano wpisu o zawieszeniu działalności od [...] lutego 2017 r. Organ wskazał, iż D. sp. z o.o. z siedzibą w jest spółką zależną od Strony, w której Strona posiada 100% udziałów. Podstawowym przedmiotem działalności spółki było zbieranie odpadów innych niż niebezpieczne, a także działalność związana ze zbieraniem, przetwarzaniem i unieszkodliwieniem odpadów, odzysk surowców czy działalność związana z rekultywacją. W 2016 i 2017 roku prezesem spółki zależnej D. sp. z o.o. był Z. C. który wówczas był również prezesem zarządu Strony. Zarówno w spółce D. sp. z o.o. jak i w Spółce zarząd był jednoosobowy. Dnia [...] marca 2017 r. o godz. 20.00 Strona przekazała do publicznej wiadomości jednostkowy oraz skonsolidowany raport roczny za rok 2016. W dniu [...] marca 2017 r. niezależny biegły rewident, po przeprowadzeniu badania skonsolidowanego sprawozdania finansowego grupy kapitałowej D. na które składa się skonsolidowane sprawozdanie z sytuacji finansowej sporządzone na dzień [...] grudnia 2016 r, skonsolidowany rachunek zysków i strat oraz skonsolidowane sprawozdanie z całkowitych dochodów, skonsolidowane sprawozdanie ze zmian w kapitale własnym oraz skonsolidowane sprawozdanie z przepływów pieniężnych za rok obrotowy kończący się tego dnia, odstąpił od wydania opinii. Niezależny biegły rewident w uzasadnieniu odstąpienia od wyrażenia opinii wymienił szereg okoliczności, które wskazywały na istotną niepewność co do kontynuacji działalności przez grupę kapitałową, między innymi na publikację raportu bieżącego o numerze [...] z dnia [...] stycznia 2017 r., którym zarząd spółki informował o rozpoczęciu przeglądu opcji strategicznych grupy kapitałowej w zakresie recyclingu metali oraz na podjętą dnia [...] stycznia 2017 r. uchwałę zarządu spółki zależnej D. sp. z o.o. o zawieszeniu działalności tej spółki, w której prowadzona była podstawowa działalność grupy kapitałowej w zakresie recyclingu metali. Niezależny biegły rewident zwrócił uwagę, że przychody ze sprzedaży osiągnięte przez D. sp. z o.o. w 2016 r. wyniosły [...] min zł, co stanowiło 99,9% przychodów grupy kapitałowej w roku 2016. W konsekwencji, w chwili zawieszenia prowadzenia działalności gospodarczej przez D. sp. z o.o. grupa kapitałowa zawiesiła prowadzenie dotychczasowej działalności operacyjnej w istotnym zakresie. Niezależny biegły rewident wskazał również, że podmiot dominujący grupy kapitałowej D. jest stroną postępowań podatkowych oraz kontrolnych dotyczących prawidłowości rozliczeń podatku od towarów i usług. Wartość zobowiązań podatkowych określonych w decyzjach urzędów kontroli skarbowej na dzień wydania opinii wynosiła [...] tys. zł. Spółka odwołała się od wydanych decyzji uznając je za bezpodstawne i wydane z naruszeniem prawa. W przypadku niekorzystnego rozstrzygnięcia. Spółka może być zobligowana do zapłaty tych zobowiązań podatkowych i istnieje niepewność, czy będzie w stanie je uregulować. Rozstrzygnięcia toczących się postępowań obarczone są istotną niepewnością. Ponadto niezależny biegły rewident wskazał, że w dniu [...] września 2016 r. Nadzwyczajne Walne Zgromadzanie Spółki podjęło uchwałę o wypłacie dywidendy w wysokości [...] tys. zł, co znacznie obniżyło wartość kapitałów grupy na dzień [...] grudnia 2016 r. w porównaniu do stanu na [...] grudnia 2015 r. Według niezależnego biegłego rewidenta, powyższe okoliczności wskazywały na istnienie istotnych niepewności, które mogły budzić poważne wątpliwości co do zdolności grupy kapitałowej do kontynuacji działalności w dającej się przewidzieć przyszłości obejmującej okres nie krótszy niż jeden rok od dnia bilansowego. Pomimo tego, w sprawozdaniu finansowym zarząd Strony oświadczył, że skonsolidowane sprawozdanie finansowe zostało sporządzone przy założeniu kontynuacji działalności przez grupę kapitałową i że nie istnieją okoliczności wskazujące na jej zagrożenie. Ponadto niezależny biegły rewident wskazał, że skonsolidowane sprawozdanie finansowe nie zawiera ujawnień, które pozwoliłyby użytkownikom tego sprawozdania finansowego zrozumieć i ocenić wpływ zawieszenia działalności gospodarczej spółki zależnej D. sp. z o.o. Z uwagi na charakter i zakres przedstawionych kwestii w uzasadnieniu odstąpienia od wyrażenia opinii niezależny biegły rewident stwierdził, że nie był w stanie wyrazić opinii z badania. W dniu [...] kwietnia 2017 r. Spółka opublikowała raport bieżący, w którym wskazała, że dokonała korekty raportu rocznego polegającej na weryfikacji wartości bilansowej aktywów z tytułu odroczonego podatku dochodowego. W wyniku weryfikacji obniżona została wartość aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego w sprawozdaniu jednostkowym z kwoty [...] tys. zł do kwoty [...] tys. zł. W wyniku obniżenia wartości tego aktywa, wartość straty netto Spółki za 2016 rok wzrosła z [...] tys. zł do kwoty [...] tys. zł. Obniżona została także wartość aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego w sprawozdaniu skonsolidowanym z kwoty [...] tys. zł do [...] tys. zł. W wyniku obniżenia wartości powyższego aktywa uległa zwiększeniu strata netto grupy kapitałowej w sprawozdaniu skonsolidowanym z kwoty [...] tys. zł do [...] tys. zł. Dodatkowo zarówno w sprawozdaniu jednostkowym jak i sprawozdaniu skonsolidowanym uzupełniona została treść punktów dotyczących kontynuacji działalności gospodarczej. W dniu [...] marca 2017 r. kurs notowań akcji Spółki otworzył się na poziomie 2,17 zł. W ciągu dnia najniższy poziom osiągnął na poziomie 1,75 zł (tj. spadek o 19%). Na zamknięciu sesji giełdowej kurs ukształtował się na poziomie 1,85 zł. W ciągu dnia wykonano transakcje o wolumenie 32 016 sztuk. W długim okresie tj. od dnia [...] marca 2017 r. do [...] września 2017 r. kurs akcji Spółki spadł z około 2 zł do 1,02 zł za akcję, tj. o około 50%. KNF stwierdziła, iż Spółka nie przekazała do publicznej wiadomości informacji o podjęciu decyzji o zawieszeniu działalności gospodarczej spółki zależnej D. sp. z o.o. Opisując istotny w sprawie stan prawny organ wskazał na istnienie swoistego "dualizmu prawnego", polegającego na jednoczesnym obowiązywaniu tzw. "Rozporządzenia MAR" (Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) Nr 596/2014 z dnia w sprawie nadużyć na rynku oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (data wejścia w życie: 3 lipca 2016 r.), które w art. 7 regulowało definicję informacji poufnej oraz w art. 17 - obowiązki informacyjne związane z taka informacją, oraz ustawy o obrocie, regulująca te same kwestie na gruncie polskiego porządku prawnego. W celu usunięcia niejasności i uchylenia niepewności obrotu prawnego KNF na swojej stronie internetowej w dniu [...] czerwca 2016 r. opublikowała swoje stanowisko wskazujące, iż w wypadku stwierdzenia ewentualnej kolizji przepisów polskich z przepisami rozporządzenia MAR, polskie przepisy nie ulegają automatycznemu uchyleniu, lecz co najwyżej zostaje ograniczony zakres stosowania konkretnego przepisu w danym stanie Organ wyjaśnił nadto, że w zakresie sankcjonowania przepisów rozporządzenia MAR została przyjęta, na podstawie art, 83 ust. 2 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej, dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/57/UE z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie sankcji karnych za nadużycia na rynku (dalej "dyrektywa MAD II"). Przywołany przepis w zdaniu pierwszym określa, że jeżeli zbliżanie przepisów ustawowych i wykonawczych państw członkowskich w sprawach karnych okaże się niezbędne w celu zapewnienia skutecznego wprowadzania w życie polityki Unii w dziedzinie, która stała się przedmiotem środków harmonizujących, dyrektywy mogą ustanowić normy minimalne odnoszące się do określania przestępstw oraz kar w danej dziedzinie. Ustalenie minimalnych norm nie wyłącza kompetencji państwa członkowskiego do przyjęcia innych lub dodatkowych rozwiązań karnych. W konsekwencji oznacza to, że przepisy karne ustawy o obrocie oraz ustawy o ofercie nadal stanowią podstawę do nałożenia kary na podmiot naruszający ww. przepisy. Powyższe oznacza zatem, że wejście w życie postanowień rozporządzenia MAR i dyrektywy MAD II nakłada na państwo członkowskie obowiązek spenalizowania zachowań określonych w wyżej wskazanych aktach prawnych. Nie stanowi natomiast przeszkody do przyjęcia własnych dodatkowych rozwiązań karnych. Zatem czyny zabronione określone przez ustawę o obrocie lub ustawę o ofercie są nadal zagrożone sankcją kamą. Organ zaznaczył, że w zakresie, w którym zakazy i nakazy ustanowione przez ustawę o obrocie oraz ustawę o ofercie pokrywają się z zakazami i nakazami ustanowionymi przez MAR, nie dochodzi do zmiany obowiązków administracyjnych podmiotów nadzorowanych. Przepisy tych ustaw , wprowadzające określone nakazy lub zakazy zachowania się, w zakresie, w jakim nie są sprzeczne z rozporządzeniem MAR, nadal pozostają wzorcem zachowania się adresata i w związku z tym, w przypadku ich naruszenia, zastosowanie znajdą dotychczasowe przepisy sankcyjne. Porównując treść art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie i art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie z brzmieniem obowiązujących art. 7 i 17 ust. 1 Rozporządzenia MAR, organ doszedł do przekonania, że nie doszło w tym zakresie do zmiany obowiązków administracyjnych. Stosownie do treści art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, emitent papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym jest obowiązany, do równoczesnego przekazywania Komisji, spółce prowadzącej ten rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji poufnych, w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej. Zgodnie z art. 56 ust. 2 pkt 1 i 2 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, informacje poufne, emitent jest obowiązany, z zastrzeżeniem art. 57 ust. 1 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, przekazać niezwłocznie po zajściu zdarzeń lub okoliczności, które uzasadniają ich przekazanie, lub po powzięciu o nich wiadomości, nie później jednak niż w terminie 24 godzin, a także umieścić w sieci Internet na swojej stronie, z wyłączeniem danych osobowych osób, których te informacje dotyczą. Zgodnie z art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, informacją poufną jest - określona w sposób precyzyjny informacja dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, przy czym dana informacja: 1) jest określona w sposób precyzyjny, wtedy gdy wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych; 2) mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, wtedy gdy mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora; 3) w odniesieniu do osób zajmujących się wykonywaniem dyspozycji dotyczących instrumentów finansowych, ma charakter informacji poufnej, również wtedy gdy została przekazana tej osobie przez inwestora lub inną osobę mającą wiedzę o takich dyspozycjach, i dotyczy składanych przez inwestora dyspozycji nabycia lub zbycia instrumentów finansowych, przy spełnieniu przesłanek określonych w pkt 1 i 2. Natomiast zgodnie z rozporządzeniem MAR, informacje poufne w rozumieniu art. 7 ust. 1 rozporządzenia MAR obejmują następujące rodzaje informacji: a) określone w sposób precyzyjny informacje, które nie zostały podane do wiadomości publicznej, dotyczące, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub większej liczby emitentów lub jednego lub większej liczby instrumentów finansowych. a które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów finansowych lub na ceny powiązanych pochodnych instrumentów finansowych. Zgodnie z art. 7 ust. 2 rozporządzenia MAR, informacje uznaje się za określone w sposób precyzyjny, jeżeli wskazują one na zbiór okoliczności, które istnieją lub można zasadnie oczekiwać, że zaistnieją, lub na zdarzenie, które miało miejsce lub można zasadnie oczekiwać, że będzie miało miejsce, jeżeli informacje te są w wystarczającym stopniu szczegółowe, aby można było wyciągnąć z nich wnioski co do prawdopodobnego wpływu tego szeregu okoliczności lub zdarzenia na ceny instrumentów finansowych lub powiązanych instrumentów pochodnych, powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym lub sprzedawanych na aukcji produktów opartych na uprawnieniach do emisji. W związku z tym w przypadku rozciągniętego w czasie procesu, którego celem lub wynikiem jest zaistnienie szczególnych okoliczności lub szczególnego wydarzenia, za informacje określone w sposób precyzyjny można uznać te przyszłe okoliczności lub to przyszłe wydarzenie, ale także etapy pośrednie tego procesu, związane z zaistnieniem lub spowodowaniem tych przyszłych okoliczności lub tego przyszłego wydarzenia. Stosownie do art. 7 ust. 4 rozporządzenia MAR. informacje, które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny instrumentów finansowych, instrumentów pochodnych, powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym lub sprzedawanych na aukcji produktów opartych na uprawnieniach do emisji, oznaczają informacje, które racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby, opierając się na nich w części przy podejmowaniu swych decyzji inwestycyjnych. Z kolei zgodnie z art. 17 ust. 1 emitent podaje niezwłocznie do wiadomości publicznej informacje poufne bezpośrednio go dotyczące. Emitent zapewnia podanie informacji poufnych do wiadomości publicznej w sposób umożliwiający szybki dostęp oraz pełną, prawidłową i terminową ocenę informacji przez opinię publiczną oraz w stosownych przypadkach w urzędowo ustanowionym systemie, o którym mowa w art. 21 Dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2004/109/UE 26. Emitent nie może łączyć podawania informacji poufnych do wiadomości publicznej z reklamowaniem własnej działalności. Emitent zamieszcza i utrzymuje na swojej stronie internetowej wszelkie informacje poufne, które jest zobowiązany podać do wiadomości publicznej, przez okres co najmniej pięciu lat. Organ wskazał, iż w przedmiotowej sprawie w chwili dokonania przez Stronę naruszenia emitenci zobowiązani byli do wypełniania obowiązków informacyjnych związanych z publikowaniem informacji poufnych na podstawie rozporządzenia MAR. Rozporządzenie MAR obowiązuje od 3 lipca 2016 r. bezpośrednio we wszystkich państwach członkowskich i nie wymaga implementacji do krajowego porządku prawnego. Według art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej, w przypadku, gdy emitent nie wykonuje albo nie wykonuje nienależycie obowiązki, o których mowa w art. 56 tej ustawy, Komisja może wydać decyzję o wykluczeniu na czas określony lub bezterminowo, papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym albo nałożyć, biorąc pod uwagę w szczególności sytuację finansową podmiotu, na który kara jest nakładana, karę pieniężną do wysokości 1 000 000 zł, albo zastosować obie sankcje łącznie. KNF stwierdziła zatem, że Strona nie wykonała obowiązku informacyjnego określonego w art. 56 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej (tożsamego co do zasady z obowiązkiem wyrażonym w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR), ponieważ nie przekazała niezwłocznie do wiadomości publicznej informacji poufnej bezpośrednio jej dotyczącej w przedmiocie decyzji o zawieszeniu działalności gospodarczej spółki zależnej D. sp. z o.o. Organ nadzoru stwierdził, że informacja o zawieszeniu prowadzenia działalności gospodarczej przez spółkę zależną D. sp. z o.o. stanowiła informację poufną zarówno w rozumieniu rozporządzenia MAR jak i w rozumieniu ustawy o obrocie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej. Informacja ta dotyczyła bezpośrednio Emitenta, ponieważ miała bezpośredni skutek dla jego działalności oraz dla jego wyników finansowych. Przychody spółki zależnej D. sp. z o.o. stanowiły ponad 99 % przychodów całej grupy kapitałowej D. Informacja o zawieszeniu działalności gospodarczej przez spółkę D. sp. z o.o. powstała w dniu [...] stycznia 2017 r., tj. w dniu podjęcia uchwały zarządu D. sp. z o.o. w sprawie zawieszenia działalności gospodarczej i informacja ta nie została przekazana do publicznej wiadomości niezwłocznie po jej powstaniu. Natomiast w dniu [...] lutego 2017 r. ujawniono tę informację w Krajowym Rejestrze Sądowym, a w dniu [...] marca 2017 r. w raportach rocznych za 2016 rok. Informacja ta spełnia również warunek precyzyjności wskazując na okoliczności, które wystąpiły, tj. podjęcie w dniu [...] stycznia 2017 r. uchwały zarządu D. sp. z o.o. w sprawie zawieszenia działalności gospodarczej. Organ zaznaczył, że ze względu na tożsamość osoby prezesa zarządu Strony oraz osoby prezesa zarządu spółki zależnej D. sp. z o.o. Komisja uznała rozważania Spółki na temat momentu powzięcia wiadomości o powstaniu informacji poufnej przez Stronę za bezzasadne i uznała, że informacja powstała najpóźniej w momencie podjęcia przedmiotowej uchwały przez zarząd spółki zależnej. Jednocześnie, zdaniem Komisji, charakter przedmiotowej informacji oraz towarzyszące jej okoliczności (m.in. wcześniejsza wypłata dywidendy z kapitału zapasowego oraz to, że zaprzestanie działalności gospodarczej w istocie oznaczało zaprzestanie działalności D. S.A. z uwagi na wielkość przychodów jakie przynosiła ta spółka) w wystarczającym stopniu umożliwiały dokonanie oceny jej potencjalnego wpływu na cenę akcji Strony. Informacja miała charakter cenotwórczy, albowiem w przypadku podania jej do wiadomości publicznej miałaby prawdopodobnie znaczący wpływ na cenę akcji Strony, a okoliczność, czy rozsądny inwestor, który mógłby ją wykorzystać przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, powinna być rozważana przez jej dysponenta ex ante (tj. z góry), przy uwzględnieniu racjonalnych reakcji inwestorów na podobne informacje. Komisja wskazała, że jedynym powodem uchylenia decyzji z [...] grudnia 2018 r. był fakt znacznego pogorszenia sytuacji finansowej Strony. Odnosząc się do treści wniosku Strony o ponowne rozpatrzenie sprawy organ nadzoru zanegował stanowisko, że w niniejszej sprawie nie było potrzeby przekazania informacji o zaprzestaniu działalności gospodarczej przez spółkę zależną z uwagi na to, że o swojej aktualnej sytuacji informowała we wcześniejszych raportach bieżących. Spółka w tym zakresie podniosła, że dla inwestorów najistotniejszą informacją była podana do publicznej wiadomości informacja o wypłacie dywidendy, natomiast wszystkie inne informacje dotyczące działalności Spółki w sektorze recyklingu metali nieżelaznych nie miały znaczenia dla racjonalnych inwestorów, ponieważ wartość potencjalnych zaległości podatkowych z tytułu podatku VAT znacznie przewyższała majątek Spółki. Podniosła również, że od wielu lat obrót na akcjach Spółki pozostaje niewielki, a w styczniu 2017 roku całkowity wolumen obrotu wyniósł [...] akcji, przy średniej cenie akcji Spółki wynoszącej 1.07 złotego (średnia cen zamknięcia), co przedkładało się na średnią wartość rynkową akcji nie będących własnością głównego akcjonariusza (P. Sp. z o.o.), na kwotę około 1 miliona złotych. W ocenie Spółki takie wartości obrotu oraz tak niska wartość rynkowa akcji będących w obrocie nie pozwalały na właściwe określenie, czy dana informacja wpłynie na przyszłe zachowanie się cen akcji. Zdaniem organu, niezwłoczne przekazywanie informacji poufnych w sposób szczególny ma chronić interesy akcjonariuszy mniejszościowych, zapobiegać uprzywilejowaniu informacyjnemu akcjonariuszy większościowych, zwłaszcza w sytuacji powiązania osobowego pomiędzy E. a głównym akcjonariuszem, jak w niniejszej sprawie (Z. C. w tym samym czasie był prezesem E. oraz P. sp. z o.o. oraz jej wspólnikiem). Organ wskazał, że wbrew argumentacji strony, ustawodawca, nakładając na emitentów obowiązek informacyjny w zakresie przekazywania informacji poufnych, niezależnie czy na podstawie ustawy o ofercie, czy na podstawie rozporządzenia MAR, nie uzależnił jego realizacji od wielości obrotu akcjami i ich wartości rynkowej, oraz, że potencjalny wpływ danej informacji dotyczącej okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych powoduje, że informacja zyskuje przymiot informacji poufnej. Zdaniem organu, nie jest zasadne twierdzenie Strony, iż informacja na temat zawieszenia wykonywania działalności gospodarczej przez D. sp. z o.o. nie miała znaczenia dla inwestorów działających na rynku kapitałowym, gdyż Spółka informowała o swojej sytuacji we wcześniejszych raportach bieżących. Zauważyć bowiem należy, że wszystkie wcześniej przekazywane przez E. informacje odnosiły się do innych zdarzeń i nie wskazywały nawet pośrednio na zdarzenie polegające na zawieszeniu wykonywania działalności gospodarczej przez D. sp. z o.o. W ocenie organu, powyższa informacja (dotycząca zawieszenia wykonywania działalności gospodarczej przez D. sp. z o.o.) miała ogromne znaczenie dla inwestorów. D. sp. z o.o. tworzyła bowiem w zasadzie cały przychód grupy kapitałowej D. (przychody ze sprzedaży osiągnięte przez D. sp. z o.o. w 2016 r. wyniosły 247 min zł, co stanowiło 99,9% przychodów grupy kapitałowej w roku 2016). W związku z tym fakt zawieszenia działalności przez D. sp. z o.o. oznaczał, że cała grupa kapitałowa, a w tym E. zaprzestają generować jakikolwiek przychód (grupa kapitałowa traci wszystkie wpływy). Taka informacja miała więc kolosalne znaczenie dla inwestorów, a brak jej przekazania w bardzo istotnym stopniu naruszał interes akcjonariuszy mniejszościowych, zdecydowanie uprzywilejowując informacyjnie większościowych akcjonariuszy. Według organu błędny jest pogląd Strony, iż zła sytuacja finansowa grupy kapitałowej D. w okresie powstania informacji poufnej i przed jej powstaniem była powszechnie znana (zła sytuacja finansowa wiązała się m.in. z wydaniem przez organy skarbowe decyzji wymiarowych wobec D. sp. z o.o. i Spółki dotyczących wielomilionowego podatku oraz z wyegzekwowaniem tej należności, a także z faktem wypłaty dywidendy) i zdaniem Strony niejako "skonsumowała" fakt zawieszenia działalności przez D. sp. z o.o., które to zdarzenie ze względu na ogólnie złą sytuację finansową nie miało już swojego znaczenia. Każde bowiem z powyższych zdarzeń dotyczyło Emitenta lub instrumentów finansowych (tu: akcji Spółki), tj. oddziaływało na wartość Spółki lub cenę emitowanych przez nią akcji, tak więc o każdym z tych zdarzeń wiedzę powinni posiadać inwestorzy. Informacja o zawieszeniu wykonywania działalności przez spółkę zależną D. sp. z o.o. miała szczególne znaczenie dla inwestorów, ze względu na to, że wynikało z niej nie tylko to, że Spółka pozostaje w złej kondycji finansowej, ale przede wszystkim to, że Strona przestaje generować jakikolwiek przychód, a zatem brak jest perspektyw na poprawę tej złej kondycji finansowej. Organ nie podzielił poglądu Strony, że skoro rozporządzenie MAR wprowadziło pojęcie "racjonalnego inwestora", które nie zostało zdefiniowane oraz, że przyjęcie definicji (modelu) racjonalnego inwestora na potrzeby określenia informacji poufnej pozostawiono tym samym w gestii zarządów spółek publicznych. Według Spółki, racjonalny inwestor to inwestor, który kieruje się w swoich decyzjach inwestycyjnych zdrowym rozsądkiem, ale na poziomie wyższym niż przedstawił to W. Jest to raczej homo economicus, czyli model człowieka podejmującego działania, które nakierowane są na maksymalizację osiąganych zysków. Ponadto Spółka odwołała się do swoich wyjaśnień z [...] kwietnia 2017 r., gdzie wskazała, że Zarząd w trakcie swojego funkcjonowania na rynku kapitałowym spotykał inwestorów (indywidualnych i instytucjonalnych) z ponadprzeciętną inteligencją, charakteryzujących się pewną błyskotliwością. Spółka wskazała, że Z. S.A. stworzył własny model racjonalnego inwestora na podstawie swoich podstawie swoich doświadczeń (spotkań) z inwestorami zainteresowanymi inwestowaniem środków finansowych w małe i średnie przedsiębiorstwa, przy czym zaznaczyła, że w jej ocenie inwestowanie w akcje małych podmiotów notowanych na giełdzie papierów wartościowych wymaga wykonania o wiele większej pracy niż inwestowanie w przedsiębiorstwa o dużej wartości rynkowej. Takie przekonanie Spółki wynika z tego, że działalność podmiotów "dużych" śledzona jest również przez analityków giełdowych i media. Natomiast w przypadku małych emitentów jedynym źródłem informacji dla inwestorów są przekazywane raporty i informacje medialne o branży. Z tego stanowiska Spółka wywiodła, że model racjonalnego inwestora powinien być uaktualniany w zależności od panującego trendu na rynku giełdowym oraz popularności danej branży. Co do zasady Komisja zgodziła się z prezentowanym powyżej stanowiskiem Spółki w zakresie ryzyk inwestowania w spółki giełdowe duże i małe, jednak ostatecznie wywiodła z niego inne wnioski niż Spółka. Organ nadzoru podzielił pogląd, że potencjalni inwestorzy spółek giełdowych mają większe możliwości czerpania informacji o emitentach dużych (zainteresowanie mediów, analityków itp.) niż w przypadku emitentów o małej kapitalizacji (informacje w tym przypadku można czerpać w zasadzie jedynie z raportów), to tym większe jest znaczenie informacji przekazywanych w raportach spółek notowanych na giełdzie. Pośrednio sama Spółka potwierdziła w tej części swojej argumentacji, że przekazywanie informacji poufnych w jej przypadku - jako emitenta "małego" było w zasadzie jedynym źródłem wiedzy dla inwestorów. Komisja wskazała nadto, że zgodnie z przepisami ustawy o ofercie i rozporządzenia MAR, spółki giełdowe mają obowiązek przekazywania informacji bieżących, okresowych i poufnych niezależnie od tego czy są spółkami "małymi" czy "dużymi", niezależnie również od wielkości obrotu na giełdzie jej akcjami, bowiem obowiązki informacyjne są jednakowe dla wszystkich spółek notowanych na giełdzie. Zaznaczyła, że zgodnie z przepisami jedynym "kanałem komunikacji" spółki giełdowej z inwestorami są przekazywane przez nią komunikaty, natomiast opracowania i analizy - jakie są dostępne na rynku mogą pełnić jedynie rolę pomocniczą. Odnosząc się natomiast do informacji Spółki, że stworzyła własny model racjonalnego inwestora Komisja wyjaśniła, że w doktrynie opracowano abstrakcyjny model racjonalnego inwestora, polegający na tym, jak była o tym mowa w Decyzji oraz we wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy, czy racjonalny inwestor brałby pod uwagę daną informację poufną w podejmowaniu danej decyzji inwestycyjnej. Model ten zakłada, że w przypadku uzyskania informacji pozytywnych racjonalny inwestor kupuje akcje, a gdy uzyskuje informacje negatywne - sprzedaje je. Tym samym jego działania opierają się na zasadzie "minimaksu", polegającej na minimalizacji nakładów przy równoczesnej maksymalizacji swoich korzyści. W odniesieniu do informacji o wydarzeniach przyszłych i niepewnych należy zauważyć, że racjonalny inwestor uwzględnia je, dokonując bilansu ryzyka niezaistnienia wydarzenia oraz potencjalnego zysku z transakcji. Racjonalny inwestor jako "homo economicus" jest bytem abstrakcyjnym, ponieważ w rzeczywistości człowiek podejmuje często swoje decyzje na podstawie także innych przesłanek róż racjonalność rachunku ekonomicznego, jak np. czynniki psychospołeczne bądź neurobiologiczne. Dzięki zastosowaniu powyższego modelu możliwe jest dokonanie oceny cenotwórczości w oderwaniu od działań realnych inwestorów, których decyzje inwestycyjne mogą być podejmowane w oparciu o inne przesłanki, występujące ówcześnie na rynku. Tak więc, zdaniem organu, bez znaczenia dla oceny stanu faktycznego w niniejszej sprawie pozostaje fakt stworzenia przez Spółkę modelu racjonalnego inwestora na własne potrzeby. Następnie organ odniósł się do podnoszonej przez Stronę w toku postępowania sytuacji podatkowej. Jak wskazywała, jej problemy zaczęły się jeszcze w 2009 roku kiedy to w instrukcji dla organów podatkowych pod nazwą "Program kontroli koordynowanej. Kontrola podatników dokonujących obrotu złomem" przygotowanym przez Urzędu Kontroli Skarbowej w B., w opisie kategorii podatnika "beneficjent" została umieszczona nazwa spółki D. S.A. Spółka wskazała, że praktycznie od 2013 r. główna część jej działań przeniosła się z obszaru działalności recyklingu na działalność związaną z obroną przed bezprawnymi działaniami organów skarbowych. Spółka wyjaśniła, że w 2013 r. o swoich sprawach podatkowych poinformowała inwestorów komunikatem bieżącym nr [...] i kolejnymi. Stała bowiem na stanowisku, że te informacje winny zostać przekazane potencjalnym inwestorom ponieważ umieszczenie nazwy Spółki w ww. instrukcji, w tak negatywnym kontekście, będzie miało niekorzystne skutki dla wizerunku i finansów Spółki w przyszłości. Spółka opisała, że inne stanowisko w tej kwestii zaprezentowała Komisja, która uznała, że informacje te nie stanowią informacji poufnej. Spółka wskazała, że po tego typu doświadczeniach w okresie późniejszym z dużą ostrożnością podchodziła do przekazywania inwestorom informacji w trybie informacji poufnych, i tak właśnie było w przypadku niepodania w komunikacie informacji o zawieszeniu działalności gospodarczej przez spółkę zależną D. sp. z o.o. Ustosunkowując się do powyższej kwestii organ wyjaśnił, że Spółka próbuje zestawić ze sobą informacje o różnym ciężarze gatunkowym, tj. informację o wydaniu instrukcji kontroli przez organy podatkowe oraz informację o zaprzestaniu prowadzenia działalności gospodarczej przed podmiot zależny E., który generował prawie cały jego dochód. Z jednej strony mamy bowiem do czynienia z komunikatem, który zawierał subiektywną opinię Spółki na temat podejmowanych przez organy kontroli skarbowej działań w toku prowadzonych przez te organy czynności - jak opisano to w piśmie Komisji z dnia [...] sierpnia 2013 r., a z drugiej zaś strony podstawową informację dla inwestorów o zaprzestaniu działalności gospodarczej spółki zależnej, co de facto przekładało się na zaprzestanie działalności gospodarczej E. Należy również zwrócić uwagę na fakt, że dla rynku kapitałowego niezmiernie ważny jest czas publikacji kompletnych i zawierających wyczerpujące informacje komunikatów. Z uwagi na to, że zmiany na rynku kapitałowym są bardzo dynamiczne, niezmiernie ważne jest aby inwestorzy dysponowali na bieżąco całościowymi informacjami o spółce, tak aby mogli podjąć adekwatne do treści komunikatów decyzje. Nie jest również uprawniony pogląd Strony, że Komisja wymaga podawania w bieżących komunikatach informacji nieistotnych dla inwestorów bo są następstwem wcześniejszych zdarzeń . Komisja odwołała się w tym zakresie do swoich wywodów zawartych w decyzji z dnia [...] grudnia 2018 r. Komisja podkreśliła, iż powszechny i równy dostęp do informacji stanowi fundamentalną cechę rynku regulowanego. Stanowisko Komisji w tym zakresie potwierdził również Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie w wyroku z dnia 8 września 2006 r" wyrażając pogląd, że "uczestnicy rynku, a zwłaszcza podmioty emitujące papiery wartościowe, obowiązane są do informowania inwestorów o wszystkich istotnych zdarzeniach, które mogą mieć wpływ na rynkową wycenę papierów wartościowych, a całość infrastruktury rynku kapitałowego służy równemu i prostemu dostępowi do tych informacji. Zasadę tę wyznaczają zatem dwa podstawowe wymogi: informowania rynku przez emitentów oraz równy (niedyskryminujący nikogo) dostęp do informacji. Organ wskazał na potwierdzające powyższe poglądy stanowisko orzecznictwa unijnego. Trybunał Sprawiedliwości Unii Europejskiej (TSUE) stoi na stanowisku, że zasada powszechnego i równego dostępu do informacji "ma na celu zapewnienie integralności rynków finansowych Unii i zwiększenie zaufania inwestorów do tych rynków. Zaufanie to opiera się w szczególności na tym, że będą oni traktowani jednakowo, i że będą chronieni zwłaszcza przed niewłaściwym stosowaniem informacji wewnętrznych" . Podstawowym narzędziem realizacji ochrony i równości dostępu do informacji są obowiązki informacyjne statuowane przede wszystkim w art. 56 i n. ustawy o ofercie. Zgodnie z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, emitent papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym jest obowiązany do równoczesnego przekazania KNF, spółce prowadzącej ten rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji poufnych w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie oraz informacji bieżących i okresowych. Pojęcie informacji poufnych ma charakter niedookreślony. Obejmuje ono nieujawnione informacje dotyczące [...] lub instrumentów finansowych, które mogą mieć wpływ na cenę instrumentów finansowych. W ocenie Spółki zaprzestanie działalności gospodarczej przez spółkę zależną D. sp. z o.o. było logicznym następstwem wcześniejszych zdarzeń a zatem nie miało charakteru informacji poufnej. Natomiast w sytuacji gdy na rynku powszechna była wiedza o problemach podatkowych D. S.A. nie było potrzeby podawania informacji o zaprzestaniu działalności operacyjnej przez D. sp. z o.o. W opinii KNF Strona błędnie chce zredukować swoje obowiązki informacyjne dotyczące informacji poufnej, jedynie do bliżej nieokreślonych zdarzeń istotnych, które wcześniej w żaden sposób nie były sygnalizowane. Organ nie zgodził się z rozumieniem obowiązków informacyjnych prezentowanym przez Stronę. Wskazał, iż inwestorzy powinni mieć zapewniony dostęp do informacji poufnych, bez potrzeby analizowania, ani wcześniejszych komunikatów, ani też z "domyślania się" kolejnych kroków Spółki. W przypadku informacji poufnych nawet wystąpienie prawdopodobieństwa określonych zdarzeń winno skutkować ich upublicznieniem, a tym bardziej winny zostać podane informacje, które już wystąpiły. Zwłaszcza, że zaprzestanie działalności gospodarczej przez D. sp. z o.o.. w powiązaniu z faktem, że w dniu [...] września 2019 r. Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie Spółki podjęło uchwałę o wypłacie dywidendy (co znacznie obniżyło wartość kapitałów Grupy w porównaniu do stanu na dzień [...] grudnia 2015 r.) oraz problemy podatkowe mogło perspektywicznie oznaczać zaprzestanie działalności również przez E. Była to istotna okoliczność, gdyż powodowała, że Spółka pozbawiona została stałych i dynamicznych wpływów finansowych z działalności recyklingu metali nieżelaznych. Komisja wskazuje, iż informacja poufna, jak każda informacja ma przede wszystkim wpływać na stan wiedzy inwestorów na temat bieżących wydarzeń w Spółce, a nie zmuszać ich do poszukiwania i analizowania informacji, które zgodnie z przepisem prawa powinny być im dostarczone przez Spółkę. Ponadto Strona pomija okoliczność, iż zazwyczaj informacja poufna jest wynikiem jej działań, a zatem ma wiedzę o danym zdarzeniu, a nałożony przez ustawodawcę obowiązek sprowadza się do dokonania jej prawidłowej kwalifikacji oraz ujawnienia. Biorąc pod uwagę sposób sformułowania definicji informacji poufnej poprzez odniesienie się do cech rodzajowych tej informacji, należy stwierdzić, iż KNF w Decyzji dokonała analizy informacji po kątem jej precyzyjności, cenotwórczości oraz jej relacji do Spółki oraz akcji Spółki. W pierwszej kolejności organ podjął się wskazania, jaka informacja spełnia przesłanki cenotwórczości (istotnej). Według art. 154 ust. 1 pkt 2 ustawy o obrocie w brzmieniu obowiązującego przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, informacja, która po przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, to informacja, która mogłaby zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora. Przy czym, jak wynika z przywołanego przepisu prawa oraz poglądów doktryny, badanie czy doszło do wypełnienia przesłanki cenotwórczości wymaga stwierdzenia, czy zaistniała potencjalna, abstrakcyjna możliwość wpływu na kurs akcji. W konsekwencji oznacza to, że nie musi dojść do zmiany ceny instrumentu finansowego, zaś wystarczające jest stworzenie samego stanu realnego zagrożenia dla oceny instrumentu finansowego. Taki też pogląd został wyrażony w literaturze , który KNF w pełni podziela. Podobny pogląd wyraził TSUE w wyroku z dnia 23 grudnia 2009 r., sprawa C-45/08, wskazując, iż aby określić, czy chodzi o informacje poufne, nie jest konieczne ustalenie, czy ich upowszechnienie miało znaczny wpływ na kurs instrumentów finansowych, do których się odnoszą. (Wyrok TSUE z 23 gry=udnia 2009 r. ., C-45/08, Spector Photo group NV, Chris Van Raemdonck v. Commissie voor het Bank-, Financie-en Assurantiewezen (CBFA), zb.Orz. 2009, 12B, s.I-12043, pkt 69). Jeżeli natomiast zaistniała zmiana ceny instrumentu finansowego, to stanowi to jedynie wskazówkę, że informacja miała istotny wpływ. Drugim elementem definicji cenotwórczości jest, według organu, stwierdzenie, czy dana informacja zostałaby uwzględniona przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej przez racjonalnie działającego inwestora. Jak wskazuje się w doktrynie, przez racjonalnie działającego inwestora należy zrozumieć osobę dążącą do maksymalizacji zysków i minimalizacji strat wynikających z transakcji zawieranej na rynku kapitałowym. Tym samym inwestor określany jako racjonalny podejmuje decyzje przy uwzględnieniu rachunku ekonomicznego, starając się pomijać poza racjonalne czynniki takie jak np. emocje. Inwestor ten posiada wiedzę o informacjach, które mogę pozytywnie i negatywnie wpływać na kurs akcji. W sytuacji gdy posiada informacje pozytywne, kupuje akcje, zaś w przypadku informacji o charakterze negatywnym, zbywa posiadane akcje. Ocena, czy przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych racjonalny inwestor uwzględniałby informacje poufne, powinna być rozważana ex ante, tj. przed przekazaniem informacji do publicznej wiadomości, przy uwzględnieniu reakcji inwestorów na podobne informacje. Jednocześnie, jak zostało wykazane w wyroku TSUE w sprawie C-628/13 Lafonta, do celów uznania informacji za potencjalnie cenotwórczą nie jest konieczne ustalenie, czy cena instrumentu finansowego wzrośnie, czy spadnie wskutek jej ujawnienia. Wystarczające jest ustalenie: (...) czy zestaw okoliczności lub wydarzeń, których dotyczy informacja, może mieć wpływ na ceny instrumentów finansowych, do których ta się odnosi. W konsekwencji przepis ten wyklucza z zakresu pojęcia 'informacji wewnętrznej" tylko informacje niejasne lub ogólne, które nie pozwalają na wyciągniecie żadnego wniosku co do ich możliwego wpływu na ceny danych instrumentów finansowych Informacja zatem jest potencjalnie cenotwórcza, gdy zmieni poziom dostępnej wśród inwestorów wiedzy. Przenosząc powyższe rozważania na grunt rozpatrywanej sprawy organ wskazał, iż informacja o zaprzestaniu działalności gospodarczej przez spółkę zależną D. sp. z o.o. stanowi bez wątpienia przykład informacji, która umożliwia potencjalną, abstrakcyjną możliwość wpływu na kurs akcji. Wydźwięk tej informacji był bowiem niewątpliwie istotny z uwagi na to, że znaczna część działalności operacyjnej grupy kapitałowej skupiała się na działalności tej właśnie spółki. Spółka ta w 2016 r. wygenerowała w zasadzie cały przychód grupy kapitałowej. W raporcie rocznym 2016 r. przychody ze sprzedaży osiągnięte przez D. sp. z o.o. wynosiły [...] milionów zł co stanowiło 99,9 % przychodów grupy kapitałowej w tym okresie. W ocenie KNF informacja o zaprzestaniu działalności D. spółka z o.o. zostałaby uwzględniona przy podejmowaniu decyzji przez racjonalnie działającego inwestora. Inwestor taki bowiem, jak zostało już wskazane, kieruje się w swoich zamierzeniach inwestycyjnych rachunkiem ekonomicznym. Informacja o tym, że zaprzestaje działalności podmiot, który generował w ostatnim okresie obrachunkowym prawie 100 % przychodów E. z całą pewnością mógł wpływać na określone zachowania potencjalnych inwestorów i cenę akcji. Ponadto Komisja zauważyła, że przepisy zawierające-definicji informacji poufnej, tj. art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej oraz przewidujące obowiązek publikacji informacji poufnej, tj. art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie nie powinny budzić wątpliwości co do ich bezpośredniego stosowania. Nawiązując do art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej należy stwierdzić, iż definiuje on informacje poufną poprzez wskazanie cech, jakie powinna spełniać (definicja opisowa). Dodatkowo, celem ułatwienia emitentom dokonywania klasyfikacji informacji, ustawodawca zawarł w art. 154 ust. ] ustawy o obrocie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, wskazówki jak rozumieć pojęcie precyzyjności oraz istotnego wpływu na cenę lub wartość instrumentów finansowych. Stąd też emitent nie powinien mieć wątpliwości, na jakiej podstawie zaklasyfikować do katalogu informacji poufnych, a przede wszystkim, jakimi kryteriami kierować się w tym zakresie. Nadto Komisja podkreśliła, iż ustawa o obrocie instrumentami finansowymi w pierwotnym brzmieniu została uchwalona w dniu [...] lipca 2005 r., a więc definicja informacji poufnych na gruncie ww. ustawy funkcjonowała prawie 12 lat przed wystąpieniem obowiązku informacyjnego, który jest przedmiotem niniejszego postępowania, i nie powinna budzić wątpliwości wśród emitentów (zwłaszcza, że przesłanki uznania informacji za informację poufną nie uległy w tym czasie zmianie). Dodatkowo na temat informacji poufnych i obowiązku ich ujawniania wypowiadały się wielokrotnie sądy administracyjne oraz przedstawiciele doktryny. Zatem podnoszone przez Stronę wątpliwości co do zasadności zakwalifikowania informacji o zawieszeniu wykonywania działalności gospodarczej przez D. sp. z o.o. jako informacji poufnych nie powinny mieć miejsca. Komisja stwierdziła, że przepis art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w sposób precyzyjny określa obowiązek i termin przekazywania informacji poufnej przez emitentów papierów wartościowych Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości, co również nie stanowi usprawiedliwienia dla braku upublicznienia przez Stronę informacji poufnej na temat zawieszenia wykonywania działalności gospodarczej przez D. sp. z o.o. Według organu nadzoru, w ramach sfery odpowiedzialności administracyjnej brak jest możliwości uwzględniania umyślności/nieumyślności działania Spółki odnośnie braku przekazania informacji poufnej, ponieważ kategoria umyślności/nieumyślność jest charakterystyczna dla zasad odpowiedzialności na gruncie prawa karnego i wymaga badania elementu subiektywnego - świadomości sprawcy - w kontekście oceny, czy doszło do popełnienia przestępstwa. Odpowiedzialność administracyjna ma natomiast charakter obiektywny i powstaje z samego tytułu naruszenia prawa, tj. kwestia zawinienia jest dla niej irrelewantna. Ponadto kwestia umyślnego bądź nieumyślnego działania emitenta nie powinna mieć decydującego znaczenia przy ocenie stopnia naruszenia obowiązków. Stosownie do treści art. 154 ust.1 pkt 1 ustawy o obrocie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, informacja jest określona w sposób precyzyjny, (1) gdy wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, (2) a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych. Kwestia wpływu informacji na cenę (przesłanka nr 2) wiąże się nierozerwalnie z kryterium cenotwórczości. Odnosząc się do przesłanki nr 1. tj. uznania danej informacji za precyzyjną należy wskazać, iż precyzyjność może dotyczyć zarówno informacji o zdarzeniach lub okolicznościach, które już wystąpiły/miały miejsce, jak również informacji o zdarzeniach lub okolicznościach przyszłych, których wystąpienia zasadnie można oczekiwać. Reasumując swoje stanowisko Komisja stwierdziła, że w realiach niniejszej sprawy, zaprzestanie działalności gospodarczej spółki zależnej D. sp. z o.o. generującej ponad 99 % przychodów E. miała charakter informacji poufnej ponieważ spełniała wszystkie elementy informacji poufnej o jakich stanowi art. 154 o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej. Przede wszystkim miała charakter informacji pewnej, ponieważ do zaprzestania działalności doszło, a o atrybucie istotności decyduje w niniejsze sprawie fakt, że zaprzestanie działalności spółki, która generowała w istocie cały dochód grupy, oznaczał brak dochodów E. Ponadto zaprzestanie działalności spółki zależnej, która generowała zyski grupy było na tyle konkretne, że umożliwiało określenie, jaki będzie to miało wpływ na wyniki finansowe Spółki. Informacja o zaprzestaniu działalności D. sp. z o.o.. podana łącznie z informacją o wpływie tej operacji na sytuację Spółki, w tym na sytuację finansową i majątkową z pewnością tworzyłyby informację poufną. Komisja podkreśliła, iż zapewnienie swobodnego dostępu do pełnej informacji umożliwi ukształtowanie realnego poziomu cen papierów wartościowych, które odzwierciedlać będą rzeczywistą wartość inkorporowanych w tych papierach praw. Przejrzystość rynku jest podstawowym warunkiem uczciwej gry podaży i popytu. Dostęp do informacji stanowi w tym kontekście podstawowy instrument pozwalający na rzetelną wycenę papierów wartościowych na rynku. Stąd też na Spółce jako emitencie dopuszczonych do obrotu papierów wartościowych ciążył szczególny obowiązek zapewnienia inwestorom dostępu do informacji, w tym przypadku informacji poufnej odnoszącej się do zawieszenia działalności spółki zależnej D. sp. z o.o. Ponadto, Komisja podtrzymała swoje stanowisko, że o rażącym naruszeniu prawa decyduje także waga i znaczenie nieprzekazanej informacji. Inaczej bowiem należy traktować informację dotyczącą podpisania kolejnej ważnej umowy handlowej, którą spółka publiczna zidentyfikowała jako poufną od informacji poufnej dotyczącej np. podjęcia decyzji o złożeniu wniosku o ogłoszenie upadłości. W rozpatrywanej zaś sprawie przedmiotem informacji było zaprzestanie działalności Spółki zależnej, która generowała ponad 99 % dochodów całej grupy kapitałowej. Strona zarzuciła KNF błędne przyjęcie, że rzekome naruszenie obowiązków informacyjnych miało charakter rażący. W ocenie Spółki, ocena rażącego naruszenia prawa zaprezentowana w Decyzji jest nieuzasadniona. Strona odwołując się do poglądów doktryny wskazała, iż o rażącym naruszeniu prawa można mówić wówczas, gdy doszło do zachowania wyraźnie sprzecznego z obowiązującymi przepisami, z wyłączeniem sytuacji, gdy zachowanie jest wynikiem wyboru jednego z możliwych i logicznie uzasadnionych sposobów rozumienia danej normy, normy która może być interpretowana rozbieżnie lub co do której podnoszone są wątpliwości interpretacyjne. Ponadto przy ocenie, czy dane naruszenie miało charakter rażący, organ nadzoru winien brać pod uwagę takie kryteria jak częstość naruszeń czy charakter działań (12-14 wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy). Zdaniem Strony, jej działania nie były rażąco sprzeczne z przepisami prawa ponieważ w dacie zaistnienia informacji poufnej tj. powzięcia decyzji przez spółkę zależną D. sp. z o.o. o zawieszeniu działalności gospodarczej, przepisy rozporządzenia MAR nie były tak jednoznaczne jak chciałaby tego Komisja, intencją E. nie było wprowadzenie inwestorów w błąd, a w szczególności jego zamiarem nie było świadome i umyślne ukrycie istotnych informacji poufnych przed inwestorami. Spółka podnosiła, iż skoro informacja o zawieszeniu działalności przez spółkę zależna została terminowo i niezwłocznie ujawniona w Krajowym Rejestrze Sądowym oraz w sprawozdaniach rocznych (co zostało uznane w decyzji z [...] grudnia 2018 r.), , to nie może być mowy o chęci jej zatajenia Ponadto wskazała, że sytuacja finansowa E. była szeroko i szczegółowo znana na rynku i z uwagi na toczące się od wielu lat postępowania podatkowe oraz z uwagi na wypłatę dywidendy. Podobnie za przyjęciem nieistotności informacji o zawieszeniu działalności gospodarczej sp. z o.o. przemawiał fakt, że D. S.A. jest małym emitentem, o niskiej płynności, a ewentualne naruszenie obowiązku informacyjnego nie było kolejnym z serii naruszeń i sam E. nie był niezdyscyplinowanym podmiotem rynku giełdowego. Konkludując swój zarzut. Strona wskazała, iż gdyby nawet uznać, że doszło do naruszenia obowiązków informacyjnych - czemu Strona zaprzecza - to naruszenie to nie miało charakteru rażącego. Ustosunkowując się do powyższego zarzutu KNF wskazała, iż prawidłowo przyjęto w decyzji z [...] grudnia 2018 r., że naruszenie, którego dopuściła się Spółka miało charakter rażący. Komisja wskazała, iż ustawodawca, formułując art. 96 ust. 6 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, nie zawarł definicji legalnej, co należy rozumieć przez rażące naruszenie prawa. Proste zestawienie art. 96 ust. 1 i ust. 6 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej wskazuje, iż niewątpliwie za rażące naruszenie należy uznać naruszenie, którego "szkodliwość" i "dolegliwość" jest większa niż naruszenia mniejszej wagi, które nie wywołuje tak negatywnych skutków dla inwestorów w zakresie dostępu do informacji na temat spółki lub instrumentów finansowych. KNF wskazała, iż dokonując oceny, czy doszło do rażącego naruszenia prawa należało przychylić się do poglądów wyrażanych w doktrynie, iż jest to takie naruszenie, które jest oczywiste i niebudzące wątpliwości oraz dotyczy przepisu prawa, który jest jasny i nie pozostawia podmiotowi możliwości wyboru sposobu postępowania (M. Barczak, Glosa do wyroku WSA z 22 czerwca 2007 r. VI SA/Wa 688/07, Pr. Spółek 2008 r., Nr 12, s. 53 i n.). Zdaniem KNF dla kwalifikacji danego naruszenia jako rażącego, istotne są również skutki tego naruszenia ( T. Sójka – red. Komentarz do art. 96 ustawy o obrocie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do obrotu oraz o spółkach publicznych). Jako rażące naruszenia obowiązków informacyjnych należy, zdaniem Komisji, również kwalifikować te naruszenia, które skutkują pozbawieniem podstawowych uprawnień chronionych przepisami ustawy o ofercie, takich jak powszechny i równy dostęp do informacji (M. Michalski -red. Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do obrotu oraz o spółkach publicznych. Komentarz 2014, s. 587). Komisja wskazała ponadto, iż dokonując oceny pojęcia rażącego naruszenia prawa w kontekście realizacji obowiązków informacyjnych należy również uwzględnić okoliczność, czy Spółka była w posiadaniu informacji podlegających ujawnieniu w trybie art. 56 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej i mogła, przy dołożeniu należytej staranności, dopełnić ciążący na niej obowiązek. Odnosząc się do argumentacji Strony o niezawinionym charakterze ewentualnego uchybienia, organ stwierdził, iż zgodnie z doktryną i orzecznictwem, odpowiedzialność administracyjna ma charakter zobiektywizowany i aktualizuje się w przypadku naruszenia prawa. Organ uznał za nieuzasadniony podnoszony we wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy zarzut nałożenia na Stronę kary w nieadekwatnej wysokości 400 000 zł w sytuacji, gdy na inny podmiot - P. S.A. za niedopełnienie takiego samego obowiązku nałożono karę w wysokości 750 000 zł, przy uwzględnieniu nieporównywalnie lepszej sytuacji finansowej tego podmiotu. Według organu nadzoru, Strona błędnie próbuje odwoływać się do wysokości kar nakładanych w innych postępowaniach, na inne podmioty. Tymczasem każda ze spraw rozpatrywanych przez Komisję Nadzoru Finansowego ma charakter indywidualny. Powoływanie się przez Spółkę na okoliczność wydania na P. S.A. decyzji za naruszenie obowiązków określonych w art. 56 ustawy o ofercie jest więc całkowicie nieuzasadnione. Organ podkreślił, iż wzorzec postępowania w okresie, kiedy doszło do deliktu administracyjnego, wynikał z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej w zakresie obowiązku publikacji i sposobów jego wykonania oraz art. 154 ustawy o obrocie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej w zakresie cech jakie powinna spełniać informacja poufna. Przedmiotem postępowania jest weryfikacja prawidłowości zachowania Spółki w konkretnym stanie faktycznym. Organ uznał także za niezasadny pogląd Spółki na temat każdorazowej konieczności kierowania się przy nakładaniu administracyjnych kar pieniężnych zasadami wypracowanymi w prawie karnym. Przyznał, że niektóre z zasad występujących na gruncie prawa karnego można wprost recypować do dyrektyw nakładania administracyjnych kar pieniężnych, jak np. zasadę nulla poena sine lege, zgodnie z którą, aby zastosować karę nie tylko czyn zabroniony oraz kara muszą być określone w ustawie. Nie dotyczy to jednak innych zasad prawa karnego, jak np. uwzględniania winy jako koniecznego składnika przestępstwa. W obrębie prawa administracyjnego do stwierdzenia zaistnienia deliktu administracyjnego zbędny jest element subiektywny, zaś o delikcie stanowi samo naruszenie prawa. Podobnie potraktować należy wyróżniane na gruncie prawa karnego cele kary, gdzie przyjmuje się. że kara realizuje cztery zasadnicze cele, tj, cel sprawiedliwościowo-retrybutywny, cel kompensacyjny, cel prewencji ogólnej i cel prewencji szczególnej. Cel sprawiedliwościowo-retrybutywny ma sprostać społecznemu poczuciu sprawiedliwości i stanowić słuszną odpłatę za naruszenie przepisów prawa. Cel kompensacyjny polega na naprawieniu (zrekompensowaniu) szkody jakiej dopuścił się karany podmiot. Zaś cel prewencyjny ma polegać na oddziaływaniu na karany podmiot w ten sposób, aby odwodzić go od popełniania naruszeń prawa w przyszłości (prewencja indywidualna) oraz na innych uczestników rynku finansowego również odwodząc ich od zamiaru naruszania przepisów prawa (prewencja ogólna). Prawo karne stara się respektować wszystkie ww. cele przy stosowaniu kar. Natomiast na gruncie prawa administracyjnego przyjmuje się, że zasadnicze znaczenie ma cel prewencyjny, cel zaś represyjny (sprawiedliwościowo-retrybutywny) ma mniejsze znaczenie. (vide-wyrok Trybunału Konstytucyjnego z 25 marca 2010 r. w sprawie sygn. akt: P 9/08). Organ wskazał, iż Strona zarzuciła również, że organ nadzoru uznał w sposób nieuzasadniony, że właściwym przepisem sankcjonującym w niniejszej sprawie jest art. 96 ust. 1 pkt I ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, nie konkretyzując przy tym na czym to niewłaściwe zastosowanie miałoby polegać. Komisja uznała, że odpowiedzią na ten zarzut jest całościowa argumentacja zawarta w decyzji, odnosząca się do podstawy prawnej wydanego rozstrzygnięcia. Przepis art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie przewidywał możliwość zastosowania trzech rodzajów sankcji: wydania decyzji o wykluczeniu, na czas określony lub bezterminowo, papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym, nałożenia, biorąc pod uwagę w szczególności sytuację finansową podmiotu, na który kara jest nakładana, kary pieniężnej do wysokości 1 000 000 zł albo zastosowania obu sankcji łącznie. Decyzja wydawana w oparciu o treść art. 96 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, jest wydawana w ramach uznania administracyjnego. Zwrot "Komisja może (...)" nie oznacza dowolności w zakresie nakładania sankcji, ale oznacza, że "(...) organ na podstawie tego ustawowego upoważnienia ma możliwość wyboru właściwego rozstrzygnięcia. Oczywiście uznanie administracyjne nie może oznaczać dowolności w podejmowaniu rozstrzygnięć, a organ jest zobowiązany do działania w granicach prawa, przy uwzględnieniu interesu społecznego i słusznego interesu obywateli"-1. Decyzja wydawana zaś w ramach uznania administracyjnego musi spełniać nie tylko wymóg zgodności z prawem, w tym z regułami procesowymi zawartymi w kpa, ale dodatkowo uwzględniać szeroko rozumiane kryterium racjonalności ingerencji organu w sferę prawną obywatela bądź innego podmiotu z punktu widzenia celów, jakie swoim działaniem organ zamierza osiągnąć, w szczególności z uwzględnieniem interesu społecznego i słusznego interesu obywateli . Zdaniem Komisji, w przedmiotowym stanie faktycznym nałożenie sankcji w postaci wykluczenia terminowego lub bezterminowego akcji Spółki z obrotu na rynku regulowanym lub nałożenie dwóch rodzajów sankcji łącznie byłoby zbyt dolegliwe w stosunku do Strony. Natomiast właściwą sankcją jest administracyjna kara pieniężna. Jak wynika bowiem z wyrażonej w art. 31 Konstytucji RP zasady proporcjonalności, wszelkie ograniczenia w zakresie korzystania z konstytucyjnych wolności i praw mogą być ustanawiane tylko w ustawie i tylko wtedy, gdy są konieczne w demokratycznym państwie dla jego bezpieczeństwa lub porządku publicznego, bądź dla ochrony środowiska, zdrowia i moralności publicznej albo wolności i praw innych osób. Ograniczenia te nie mogą naruszać istoty wolności i praw. Na gruncie zasady proporcjonalności oznacza to, iż wszelka ingerencja w sytuację podmiotów administrowanych powinna przejść trzy testy. Pierwszy z testów polegałby na sprawdzeniu czy podjęte działanie (tu zastosowanie kary) było przydatne do realizacji danego celu. Drugi na ustaleniu czy nałożenie kary było konieczne w danej sytuacji i wreszcie trzeci na zbadaniu czy zrealizowana została zasada proporcjonalności w ścisłym znaczeniu, tj. czy nie naruszono właściwej relacji między celem działania (tu zastosowaniem kary) a ciężarem i dolegliwościami związanymi z zastosowaniem kary. W ocenie Komisji zastosowana kara pieniężna realizuje zasadę proporcjonalności w całej rozciągłości. Nałożenie bowiem kary na Spółkę nastąpiło po szczegółowym zbadaniu wszystkich okoliczności sprawy, w tym dokonaniu wnikliwej analizy przesłanek miarkowania kary, które obejmowały: wagę naruszenia, fakt, że nie istniały przeszkody utrudniające przekazanie informacji poufnej, czas trwania naruszenia, brak wcześniejszego dopuszczenia się przez Spółkę naruszeń ustawy o ofercie, współpracę Strony z organem nadzoru w toku niniejszego postępowania, sytuację finansową karanego podmiotu, cel prewencyjny oraz cel represyjny kary. Powyższe powoduje, że organ nadzoru zrealizował wymóg przeprowadzenia wszystkich trzech testów składających się na wymóg zachowania zasady proporcjonalności, gdyż weryfikacja powyższych przesłanek w pełni potwierdziła tezę. że zastosowana kara jest przydatna i konieczna i pozostaje we właściwej relacji z dolegliwością związaną z zastosowaniem kary. Organ nadzoru uznał, że o wadze naruszenia w niniejszej sprawie świadczy charakter informacji poufnych, które nie zostały przekazane do publicznej wiadomości, odnoszących się do zaprzestania działalności gospodarczej spółki zależnej D. sp. z o.o., która generowała prawie całe przychody E. KNF wzięła również pod uwagę to, że nie istniały przeszkody w terminowym wypełnieniu obowiązków informacyjnych przez Spółkę. Organ nadzoru doszedł również do wniosku, że brak publikacji ww. informacji poufnej doprowadził do sytuacji, w której uczestnicy rynku kapitałowego nie dysponowali przez dwa miesiące informacją poufną wskazującą na zawieszenie działalności gospodarczej przez spółkę zależną. Informacja o zawieszeniu działalności gospodarczej przez D. sp. z o.o. została bowiem przekazana przez Stronę w dniu [...] marca 2017 r. poprzez publikację raportu rocznego. Z kolei od dnia [...] lutego 2017 r. informacja o zawieszeniu działalności przez D. sp. z o.o., została wpisana do Krajowego Rejestru Sądowego, przez co stała się publicznie dostępna. Uczestnicy rynku kapitałowego mogli więc zapoznać się z nią, jakkolwiek w inny sposób niż określony przepisami prawa regulującymi tryb podawania tego rodzaju informacji do publicznej wiadomości. W związku z powyższym, uczestnicy rynku kapitałowego byli pozbawieni przedmiotowej informacji stosunkowo krótko. Komisja uznała ten fakt za okoliczność łagodzącą, uwzględniając ją przy wymiarze kary. Ponadto za okoliczności wpływające na łagodniejszy wymiar kary Komisja uznała brak uprzednich naruszeń popełnionych przez Stronę oraz współpracę Strony w toku postępowania, która przyczyniła się do pełnego wyjaśnienia stanu faktycznego sprawy. Organ wskazał, że podstawę do wyliczenia kary pieniężnej stanowiły dane ze skonsolidowanego sprawozdania Spółki za rok obrotowy 2017 opublikowany w dniu [...] kwietnia 2018 r. (k. 186, wyciąg ze skonsolidowanego raportu rocznego za 2017 r.), za okres od dnia [...] stycznia 2017 r. d0 [...] grudnia 2017 r. Z dokumentu tego wynika, że przy przychodach netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów w wysokości [...] tys. zł, wykazano stratę netto w wysokości [...] tys. zł. Na dzień [...] grudnia 2017 r. kapitały własne ujawnione w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym grupy kapitałowej Spółki wynosiły [...] tys. zł. Zgodnie z jednostkowym sprawozdaniem finansowym Spółki za rok obrotowy 2017 opublikowanym w dniu [...] kwietnia 2018 r. (k. 197, wyciąg z jednostkowego raportu rocznego za 2017 r.) za okres od dnia [...] stycznia 2017 r. do [...] grudnia 2017 r., przy przychodach netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów w wysokości [...] tys. zl, wykazano stratę netto w wysokości [...] tys. zł. Na dzień [...] grudnia 2017 r. kapitały własne ujawnione w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym grupy kapitałowej Spółki wynosiły [...] tys. zł. Zgodnie ze skróconym skonsolidowanym sprawozdaniem finansowym grupy kapitałowej Strony za III kwartał 2018 r. opublikowanym w dniu [...] listopada 2018 r. (k. 210), za okres od dnia [...] lipca 2018 r. do [...] września 2018 r przy przychodach netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów w wysokości 0 zł, wykazano stratę netto w wysokości [...] tys. zł i kapitały własne na dzień [...] września 2018 r. w wysokości [...] tys. zł. Komisja wzięła również pod uwagę aspekt prewencyjny nałożonej kary, który rozpatrywała w ujęciu indywidualnym i ogólnym. Prewencja indywidualna ma przyczynić się do należytego wykonywania obowiązków informacyjnych przez ukarany podmiot w przyszłości. Prewencja indywidualna ma na celu bezpośrednie oddziaływanie na podmiot dopuszczający się naruszenia przepisów prawa. Prewencja ogólna ma natomiast na celu zapewnienie, że mimo nałożenia kary na podmiot indywidualny, również inne spółki publiczne, znając konsekwencje naruszania obowiązków informacyjnych, będą je należycie wypełniały. Organ nadzoru poza funkcją prewencyjną, uwzględnił również funkcję represyjną. Cel represyjny kary administracyjnej wyraża się w reakcji uprawnionego organu państwa na zachowania niezgodne z prawem. Jednak KNF podkreśliła, że represja za naruszenie prawa nie stanowi zasadniczego celu nałożonej kary pieniężnej, ale uzupełnia opisaną powyżej funkcję prewencyjną nałożonej na Stronę kary. Komisja stwierdziła także, że przyczyną dopuszczenia się naruszenia był przede wszystkim brak należytej staranności ze strony Spółki, która jako profesjonalny uczestnik obrotu powinna w pełni zdawać sobie sprawę z obowiązków jakie nakładają na nią przepisy ustawy o ofercie w zakresie obowiązków informacyjnych. KNF uznała również, że skala korzyści uzyskanych lub strat unikniętych przez Spółkę, jak również straty poniesione przez osoby trzecie w związku z naruszeniem, nie są możliwe do ustalenia z uwagi na charakter i specyfikę naruszenia. Reasumując, Komisja po ponownej analizie przesłanek miarkowania kary stwierdziła, że prawidłowo w decyzji z dnia [...] grudnia 2018 r. zostały przywołane ww. przesłanki i właściwie na ich podstawie została zmiarkowana kara pieniężna. Jednak, pomimo prawidłowego zmiarkowania zaistniała konieczność obniżenia wymierzonej kary, do sytuacja finansowa Spółki, która uległa uwzględnionej w Decyzji. Ze skonsolidowanego i jednostkowego raportu rocznego za okres od [...] stycznia 2018 r. do [...] grudnia 2018 roku oraz ze śródrocznego skonsolidowanego oraz jednostkowego sprawozdania za okres od [...] stycznia 2019 r. do [...] czerwca 2019 r. wynikają poniższe dane finansowe. Spółka w skonsolidowanym raporcie za 2018 r. wykazała stratę w wysokości operacyjnej w wysokości [...] tys. zł, przychody ze sprzedaży w wysokości 0 zł oraz stratę netto w wysokości [...] tys. zł. Kapitał własny na dzień [...] grudnia 2018 r. wynosił [...] tys. zł. Natomiast w jednostkowym raporcie wykazano stratę z działalności operacyjnej w wysokości [...] tys. zł, przychody ze sprzedaży w wysokości 0 zł oraz stratę netto w wysokości [...] tys. zł. Kapitał własny na dzień [...] grudnia 2018 r. wynosił (-)[...] tys. zł. Za okres od [...] stycznia 2019 r. do [...] czerwca 2019 r. Spółka wykazała w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym stratę z działalności operacyjnej w wysokości [...] tys. zł, przychody ze sprzedaży w wysokości [...] tys. zł oraz stratę netto w wysokości [...] tys. zł Kapitał własny wynosił (-)[...] tys. zł. Natomiast za ten sam okres w jednostkowym sprawozdaniu finansowym wykazano stratę z działalności operacyjnej w kwocie [...] tys. zł. przychody ze sprzedaży w wysokości [...] tys. zł oraz stratę netto w wysokości [...] tys. zł. Kapitał własny na dzień [...] czerwca 2019 r. wynosił (-)[...] tys. zł. Komisja wskazała zatem, że kondycja finansowa Spółki uległa pogorszeniu w stosunku do sytuacji finansowej wziętej pod uwagę w decyzji z dnia [...] grudnia 2018 r., co skutkuje koniecznością obniżenia wymierzonej kary. W świetle powyższego nałożenie na Spółkę kary pieniężnej w wysokości 380 000 zł jest w ocenie Komisji adekwatne, współmierne do stwierdzonych w toku postępowania administracyjnego uchybień i spełnia wymóg celowości. Podstawowy cel przemawiający za nałożeniem w przedmiotowej sprawie kary pieniężnej, jakim jest zapewnienie bezpieczeństwa i przejrzystości obrotu oraz zabezpieczenie interesu uczestników rynku kapitałowego, zostanie zrealizowany jedynie poprzez nałożenie kary w ww. wysokości. W ocenie Komisji istotna dla nowo wymierzonej kary pozostaje również waga naruszenia, która wynikała z charakteru informacji poufnych, które nie zostały przekazane do publicznej wiadomości, odnoszących się do zaprzestania działalności gospodarczej spółki zależnej D. sp. z o.o., która generowała prawie całe przychody E. Organ nadzoru doszedł również do wniosku, że brak publikacji ww. informacji poufnej doprowadził do sytuacji, w której uczestnicy rynku kapitałowego nie dysponowali przez dwa miesiące informacją poufną wskazującą na zawieszenie działalności gospodarczej przez spółkę zależną. Informacja o zawieszeniu działalności gospodarczej przez D. sp. z o.o. została bowiem przekazana przez Stronę w dniu [...] marca 2017 r. poprzez publikację raportu rocznego. Z kolei od dnia [...] lutego 2017 r. informacja o zawieszeniu działalności przez D. sp. z o.o., została wpisana do Krajowego Rejestru Sądowego, przez co stała się publicznie dostępna. Uczestnicy rynku kapitałowego mogli więc zapoznać się z nią, jakkolwiek w inny sposób niż określony przepisami prawa regulującymi tryb podawania tego rodzaju informacji do publicznej wiadomości. W związku z powyższym, uczestnicy rynku kapitałowego byli pozbawieni przedmiotowej informacji stosunkowo krótko. Komisja uznała ten fakt za okoliczność łagodzącą, uwzględniając ją przy wymiarze kary pieniężnej. Za okoliczności wpływające na łagodniejszy wymiar kary uznano także brak uprzednich naruszeń popełnionych przez Stronę oraz współpracę Strony w toku postępowania, która przyczyniła się do pełnego wyjaśnienia stanu faktycznego sprawy. Jednocześnie KNF uznała. przyczyną dopuszczenia się naruszenia był przede wszystkim brak należytej staranności która jako profesjonalny uczestnik obrotu powinna w pełni zdawać sobie z obowiązków, jakie nakładają na nią przepisy ustawy o ofercie. KNF wskazała także, że sankcja administracyjna ma pełnić rolę prewencyjno - represyjną. Taki charakter sankcji administracyjnych potwierdza dotychczasowe orzecznictwo sądów administracyjnych. Wskazała, że kara pieniężna ustalona w ww. wysokości mieści się w granicach określonych w dyspozycji art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej. Podkreśliła, iż kara pieniężna została nałożona niniejszą decyzją w wysokości znacznie odbiegającej od maksymalnego ustawowego zagrożenia. Jednakże musiała być karą odczuwalna dla Strony z uwagi na fakt, iż nieprzekazanie informacji poufnej godziło w dobro szczególnie chronione, jakim bezpośredni dostęp inwestorów do istotnych informacji, które mogliby wykorzystać przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych. Zapobieżenie powstaniu w przyszłości analogicznych nieprawidłowości jest w związku z powyższym z punktu widzenia organu nadzoru kwestią niezmiernie istotną. Organ nadzoru nakładając karę pieniężną w wysokości 380 000 złotych, co stanowi 38% maksymalnego wymiaru kary pieniężnej, wyraził przekonanie, że taka kara skłoni Spółkę do przestrzegania w przyszłości przepisów prawa. Nałożona kara pieniężna spełnia również wymóg konieczności (niezbędności), gdyż spośród katalogu środków nadzorczych dostępnych w art. 96 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, tj. wykluczenia, na czas określony lub bezterminowy, papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym albo kary pieniężnej do wysokości 1 000 000 zł, albo zastosowania obu sankcje łącznie, nałożenie kary pieniężnej jest karą odpowiednią i nieniosącą, w odróżnieniu do dwóch pozostałych, nadmiernej dolegliwości w stosunku do podmiotu. W przedmiotowym stanie faktycznym został również spełniony wymóg proporcjonalności (sensu stricto), gdyż Strona naruszyła przepisy bezwzględnie obowiązujące dotyczące obowiązków informacyjnych. Tymczasem przejrzystość rynku jest podstawowym warunkiem uczciwej gry podaży i popytu. Dostęp do informacji, które mogą wywierać wpływ na podejmowanie decyzji inwestycyjnych stanowi w tym kontekście podstawowy instrument pozwalający na rzetelną wycenę papierów wartościowych na rynku. Strona wniosła od powyższej decyzji skargę do Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie, wnosząc o uchylenie, na podstawie art. 145 § 1 pkt 1 lit. a) i lit. c) p.p.s.a. Decyzji Przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] listopada 2019 r., nr [...] w części nakładającej na D. S.A. karę pieniężną w wysokości 380.000,00 zł;o raz o zasądzenie na rzecz Skarżącej kosztów postępowania według norm przepisanych. Skarżonej decyzji zarzuciła: I. mające wpływ na wynik sprawy naruszenie przepisów prawa materialnego, tj.: 1. art. 56. ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy z dnia 10 lutego 2017 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw (dalej "ustawa zmieniająca"), w zw. z art. 154 ustawy o ofercie) - z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej - poprzez ich zastosowanie, podczas gdy nie powinny one stanowić podstawy prawnej rozstrzygnięcia, z uwagi na fakt, iż jedynie właściwymi przepisami regulującymi kwestie realizacji obowiązków informacyjnych przez E. były od dnia [...] lipca 2016 r. (także w dniu 25 stycznia 2017 r.) - przepisy Rozporządzenia MAR w szczególności jego art. 7 oraz 17, które z kolei błędnie zostały pominięte przez Komisję w podstawie prawnej rozstrzygnięcia. 2. art 17 ust 1 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR (względnie, działając z ostrożności procesowej, gdyby zarzut z pkt 1.1 nie znalazł uznania tut. Sądu - art. 56 ust 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej w zw. z art. 154 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej w zw. z art. 96 ust 1 pkt 1 i ust 1h ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej - poprzez ich błędną interpretację i niewłaściwe zastosowanie, wyrażające się w nałożeniu na Skarżącą kary pieniężnej nieadekwatnej do okoliczności sprawy i czynników lezących po strome Skarżącej, bez uwzględnienia okoliczności ewentualnego naruszenia obowiązków informacyjnych, a także w wysokości odmiennej niż nakładana w podobnych przypadkach na inne podmioty, z powołaniem się na klauzule niedookreślone, bez konkretnego wskazania jakiego uszczerbku doznał interes społeczny (interes uczestników rynku kapitałowego) poprzez opóźnienie w spełnieniu obowiązków informacyjnych przez E., a także jakie przesłanki konkretnie uzasadniają wysokość nałożonej kary; 3. art. 96 ust 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej w związku z art. 31 ust. 3 Konstytucji RP poprzez nałożenie na D. S.A. nieproporcjonalnie dolegliwej kart" pieniężnej w wysokości 380.000,00 zł i uznanie, iż wypełnia ona funkcję administracyjnej kary pieniężnej, a więc funkcję represyjną i prewencyjną, me stanowiąc przy tym nadmiernego obciążenia dla Strony. 4. art 32 ust. 1 Konstytucji RP, tj. konstytucyjnoprawnej zasady równości, które to wyrażało się w ewidentnie gorszym traktowaniu Skarżącej przez KNF, niżeli miało to miejsce w innych analogicznych sprawach. II. Mające istotny wpływ na wynik sprawy naruszenie przepisów postępowania, tj.: 1. art. 6, 7, 8, 10 § 1, 77 oraz 107 § 3 kpa poprzez niewłaściwe zastosowanie ww. przepisów, polegające na: a) zaniechaniu wyjaśnienia w uzasadnieniu Decyzji sposobu w jaki Komisja ustaliła, że w przypadku podania przez D. S.A. do publicznej wiadomości informacji dotyczącej zawieszenia wykonywania działalności gospodarczej przez spółkę zależną D. Sp. z o.o., to w okoliczności niniejszej sprawy, informacja ta miałaby znacząc)7 wpływ na ceny akcji Spółki. b) zaniechaniu wyjaśnienia w uzasadnieniu Decyzji metody analizy zachowania kursu akcji D. S.A. w okresie od [...] stycznia 2017 r. do [...] marca 2017 r. c) zdeprecjonowaniu wymienionych w art. 96 ust. 1 h ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej okoliczności, których zobiektywizowana ocena powinna w niniejszej sprawie działać na korzyść Skarżącej, które to naruszenia skutkowały błędnym przyjęciem, iż doszło do niewykonania ciążącego na E. obowiązku informacyjnego w postaci niezwłocznego opublikowania informacji poufnej powstałej w dniu [...] stycznia 2017 r. dotyczącej zawieszenia wykonywania działalności gospodarczej przez spółkę zależną D. Sp. z o.o., co skutkowało nałożeniem na D. S.A. nieadekwatnej do skali "ewentualnego" naruszenia kary pieniężnej. W uzasadnieniu skargi Skarżąca szczegółowo omówiła swoje zarzuty. W odpowiedzi na skargę Komisja Nadzoru Finansowego wniosła o oddalenie skargi podtrzymując swoje stanowisko w sprawie i szczegółowo odnosząc się do zarzutów skargi. Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie zważył, co następuje: Skarga nie zasługuje na uwzględnienie, bowiem decyzja w zaskarżonej części nie narusza prawa. W działaniu organów administracji Sąd nie dopatrzył się nieprawidłowości, zarówno, gdy idzie o ustalenie stanu faktycznego sprawy, jak i o zastosowanie do jego oceny przepisów prawa. Wyjaśnione zostały motywy podjętego rozstrzygnięcia a przytoczona na ten temat argumentacja jest wyczerpująca. Zdaniem Sądu organ wnikliwie zbadał wszystkie okoliczności faktyczne związane z niniejszą sprawą, zgodnie z regułami postępowania administracyjnego, o których mowa w art. 6, 7, 8, 10 § 1, 77 oraz 107 § 3 k.p.a. Zasady legalizmu oraz zaufania do organów publicznych zostały zachowane. Nie doszło do naruszenia praw Skarżącej jako strony. KNF szczegółowo odniosła się także do zgromadzonych w sprawie materiałów dowodowych. Przedmiotem kontroli jest decyzja Komisja Nadzoru Finansowego, a ściślej zaskarżony pkt II decyzji z [...] listopada 2019 r. nakładający na Skarżącą karę pieniężną w wysokości 380 000 złotych w związku ze stwierdzeniem, ze D. Spółka Akcyjna z siedzibą w W. nie wykonała obowiązku informacyjnego określonego w art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej w zw. z art. 154 ustawy o obrocie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej, ponieważ nie przekazała do publicznej wiadomości informacji poufnej powstałej w dniu [...] stycznia 2017 r. dotyczącej zawieszenia wykonywania działalności gospodarczej przez spółkę zależną D. sp. z o.o. Omawiając zakres relewantnych w niniejszej sprawie regulacji należy wstępnie zaznaczyć, iż normy prawa regulujące publiczny obrót papierami wartościowymi mają na celu ochronę zasady transparentności (przejrzystości) rynku kapitałowego. W tym celu ustawodawca nakłada na emitentów obowiązki informacyjne służące realizacji tej zasady. Zasadę tę wyznaczają dwa podstawowe wymogi, tj. informowanie uczestników rynku kapitałowego przez emitentów oraz równy (niedyskryminujący nikogo) dostęp do informacji. Zasada ta ma istotne znaczenia praktyczne i prawne. Rynek kapitałowy jest bowiem szczególnie wrażliwy na informacje dotyczące instrumentów finansowych, wpływających na podejmowane przez inwestorów decyzje. Treść informacji podawanych przez emitentów może wszak wpływać na aktualny lub przyszły kurs rynkowy papierów wartościowych. (wyrok WSA w Warszawie z 27 lutego 2018 r. , sygn. akt VI SA/Wa 1867/17). Jak zasadnie wskazał organ, w odniesieniu do norm prawnych znajdujących zastosowanie w kontrolowanej sprawie, mamy do czynienia z sytuacją pewnego "dualizmu prawnego", polegającego na jednoczesnym obowiązywaniu tzw. "Rozporządzenia MAR" (Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) Nr 596/2014 z dnia w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (dalej: "Rozporządzenie MAR" – data wejścia w życie: 3 lipca 2016 r.), które w art. 7 regulowało definicję informacji poufnej oraz w art. 17 - obowiązki informacyjne związane z taka informacją, oraz ustawy o obrocie, regulująca te same kwestie na gruncie polskiego porządku prawnego. W celu usunięcia niejasności i uchylenia niepewności obrotu prawnego KNF na swojej stronie internetowej w dniu 28 czerwca 2016 r. opublikowała swoje stanowisko wskazujące, iż w wypadku stwierdzenia ewentualnej kolizji przepisów polskich z przepisami rozporządzenia MAR, polskie przepisy nie ulegają automatycznemu uchyleniu, lecz co najwyżej zostaje ograniczony zakres stosowania konkretnego przepisu w danym stanie Organ wyjaśnił nadto, że w zakresie sankcjonowania przepisów rozporządzenia MAR została przyjęta, na podstawie art, 83 ust. 2 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej, dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/57/UE z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie sankcji karnych za nadużycia na rynku (dalej "dyrektywa MAD II"). Przywołany przepis w zdaniu pierwszym określa, że jeżeli zbliżanie przepisów ustawowych i wykonawczych państw członkowskich w sprawach karnych okaże się niezbędne w celu zapewnienia skutecznego wprowadzania w życie polityki Unii w dziedzinie, która stała się przedmiotem środków harmonizujących, dyrektywy mogą ustanowić normy minimalne odnoszące się do określania przestępstw oraz kar w danej dziedzinie. Ustalenie minimalnych norm nie wyłącza kompetencji państwa członkowskiego do przyjęcia innych lub dodatkowych rozwiązań karnych. Należy podzielić stanowisko organu, który z unormowań tych wywiódł, że oznacza to, iż przepisy karne ustawy o obrocie oraz ustawy o ofercie nadal stanowią podstawę do nałożenia kary na podmiot naruszający ww. przepisy. Wejście w życie postanowień rozporządzenia MAR i dyrektywy MAD II nakłada więc na państwo członkowskie obowiązek penalizowania zachowań określonych w wyżej wskazanych aktach prawnych. Nie stanowi natomiast przeszkody do przyjęcia własnych dodatkowych rozwiązań karnych. Zatem czyny zabronione określone przez ustawę o obrocie lub ustawę o ofercie są nadal zagrożone sankcją karną i nadal pozostają wzorcem zachowania się adresata, a w przypadku ich naruszenia, zastosowanie znajdą dotychczasowe przepisy sankcyjne. Podkreślenia w tym miejscu wymaga, iż porównanie treści art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie i art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie z brzmieniem obowiązujących art. 7 i 17 ust. 1 Rozporządzenia MAR pozwala stwierdzić, że nie doszło w tym zakresie do zmiany obowiązków administracyjnych. W myśl art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, emitent papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym jest obowiązany, do równoczesnego przekazywania Komisji, spółce prowadzącej ten rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji poufnych, w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej. Zgodnie z art. 56 ust. 2 pkt 1 i 2 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, informacje poufne, emitent jest obowiązany, z zastrzeżeniem art. 57 ust. 1 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, przekazać niezwłocznie po zajściu zdarzeń lub okoliczności, które uzasadniają ich przekazanie, lub po powzięciu o nich wiadomości, nie później jednak niż w terminie 24 godzin, a także umieścić w sieci Internet na swojej stronie, z wyłączeniem danych osobowych osób, których te informacje dotyczą. Z kolei, zgodnie z art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, informacją poufną jest - określona w sposób precyzyjny informacja dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, przy czym dana informacja: 1) jest określona w sposób precyzyjny, wtedy gdy wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych; 2) mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, wtedy gdy mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora; 3) w odniesieniu do osób zajmujących się wykonywaniem dyspozycji dotyczących instrumentów finansowych, ma charakter informacji poufnej, również wtedy gdy została przekazana tej osobie przez inwestora lub inną osobę mającą wiedzę o takich dyspozycjach, i dotyczy składanych przez inwestora dyspozycji nabycia lub zbycia instrumentów finansowych, przy spełnieniu przesłanek określonych w pkt 1 i 2. Natomiast według art. 7 ust. 1 rozporządzenia MAR, informacje poufne obejmują następujące rodzaje informacji: a) określone w sposób precyzyjny informacje, które nie zostały podane do wiadomości publicznej, dotyczące, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub większej liczby emitentów lub jednego lub większej liczby instrumentów finansowych. a które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów finansowych lub na ceny powiązanych pochodnych instrumentów finansowych. Zgodnie z art. 7 ust. 2 rozporządzenia MAR, informacje uznaje się za określone w sposób precyzyjny, jeżeli wskazują one na zbiór okoliczności, które istnieją lub można zasadnie oczekiwać, że zaistnieją, lub na zdarzenie, które miało miejsce lub można zasadnie oczekiwać, że będzie miało miejsce, jeżeli informacje te są w wystarczającym stopniu szczegółowe, aby można było wyciągnąć z nich wnioski co do prawdopodobnego wpływu tego szeregu okoliczności lub zdarzenia na ceny instrumentów finansowych lub powiązanych instrumentów pochodnych, powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym lub sprzedawanych na aukcji produktów opartych na uprawnieniach do emisji. W związku z tym w przypadku rozciągniętego w czasie procesu, którego celem lub wynikiem jest zaistnienie szczególnych okoliczności lub szczególnego wydarzenia, za informacje określone w sposób precyzyjny można uznać te przyszłe okoliczności lub to przyszłe wydarzenie, ale także etapy pośrednie tego procesu, związane z zaistnieniem lub spowodowaniem tych przyszłych okoliczności lub tego przyszłego wydarzenia. Stosownie do art. 7 ust. 4 rozporządzenia MAR, informacje, które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny instrumentów finansowych, instrumentów pochodnych, powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym lub sprzedawanych na aukcji produktów opartych na uprawnieniach do emisji, oznaczają informacje, które racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby, opierając się na nich w części przy podejmowaniu swych decyzji inwestycyjnych. Z kolei zgodnie z art. 17 ust. 1 emitent podaje niezwłocznie do wiadomości publicznej informacje poufne bezpośrednio go dotyczące. Emitent zapewnia podanie informacji poufnych do wiadomości publicznej w sposób umożliwiający szybki dostęp oraz pełną, prawidłową i terminową ocenę informacji przez opinię publiczną oraz w stosownych przypadkach w urzędowo ustanowionym systemie, o którym mowa w art. 21 Dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2004/109/UE 26. Emitent nie może łączyć podawania informacji poufnych do wiadomości publicznej z reklamowaniem własnej działalności. Emitent zamieszcza i utrzymuje na swojej stronie internetowej wszelkie informacje poufne, które jest zobowiązany podać do wiadomości publicznej, przez okres co najmniej pięciu lat. W kontrolowanej sprawie w chwili dokonania przez Stronę naruszenia emitenci zobowiązani byli do wypełniania obowiązków informacyjnych związanych z publikowaniem informacji poufnych na podstawie rozporządzenia MAR. Rozporządzenie MAR obowiązuje od 3 lipca 2016 r. bezpośrednio we wszystkich państwach członkowskich i nie wymaga implementacji do krajowego porządku prawnego (art. 288 Traktatu o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej (Dz.Urz. UE. Z 2012 r. C 326, s. 1 ze zm.). Według art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej, w przypadku, gdy emitent nie wykonuje albo nie wykonuje nienależycie obowiązki, o których mowa w art. 56 tej ustawy, Komisja może wydać decyzję o wykluczeniu na czas określony lub bezterminowo, papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym albo nałożyć, biorąc pod uwagę w szczególności sytuację finansową podmiotu, na który kara jest nakładana, karę pieniężną do wysokości 1 000 000 zł, albo zastosować obie sankcje łącznie. Kwestionowane jest w skardze stanowisko Komisji, która stwierdziła, że Strona nie wykonała obowiązku informacyjnego określonego w art. 56 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej (tożsamego co do zasady z obowiązkiem wyrażonym w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR), nie przekazując niezwłocznie do wiadomości publicznej informacji poufnej bezpośrednio jej dotyczącej. Przedmiotem informacji poufnej w rozpatrywanej sprawie było zawieszenie działalności gospodarczej spółki zależnej od Strony - D. sp. z o.o. Według stanowiska organu, które zdaniem Sądu jest prawidłowe, gdyż znajduje oparcie w materiałach źródłowych, wynikających z akt sprawy, informacja ta dotyczyła bezpośrednio E., bowiem miała bezpośredni skutek dla jego działalności oraz dla jego wyników finansowych. Mianowicie, przychody spółki zależnej D. sp. z o.o. stanowiły ponad 99 % przychodów całej grupy kapitałowej D. Informacja o zawieszeniu działalności gospodarczej przez spółkę D. sp. z o.o. powstała w dniu [...] stycznia 2017 r., tj. w dniu podjęcia uchwały zarządu D. sp. z o.o. w sprawie zawieszenia działalności gospodarczej, jednakże nie została niezwłocznie przekazana do publicznej wiadomości. W dniu [...] lutego 2017 r. ujawniono tę informację w Krajowym Rejestrze Sądowym, a w dniu [...] marca 2017 r. w raportach rocznych za 2016 rok. Informacja ta spełnia również warunek precyzyjności wskazując na okoliczności, które wystąpiły, tj. podjęcie w dniu [...] stycznia 2017 r. uchwały zarządu D. sp. z o.o. w sprawie zawieszenia działalności gospodarczej. Należy stwierdzić, że ze względu na tożsamość osoby prezesa zarządu Strony oraz osoby prezesa zarządu spółki zależnej D. sp. z o.o. należało uznać rozważania Spółki na temat momentu powzięcia wiadomości o powstaniu informacji poufnej przez Stronę za bezzasadne. Słusznie w tej sytuacji Komisja przyjęła jako najpóźniejszy moment powstania informacji, obligujący do jej publikacji - czas podjęcia przedmiotowej uchwały przez zarząd spółki zależnej. Zasadnie organ też przyjął, że charakter przedmiotowej informacji oraz towarzyszące jej okoliczności (m.in. wcześniejsza wypłata dywidendy z kapitału zapasowego oraz to, że zaprzestanie działalności gospodarczej w istocie oznaczało zaprzestanie działalności D. S.A. z uwagi na wielkość przychodów, jakie przynosiła ta spółka), w wystarczającym stopniu umożliwiały dokonanie oceny jej potencjalnego wpływu na cenę akcji Strony. Informacja miała charakter cenotwórczy, albowiem w przypadku podania jej do wiadomości publicznej miałaby prawdopodobnie znaczący wpływ na cenę akcji Strony, a okoliczność, czy rozsądny inwestor, który mógłby ją wykorzystać przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, powinna być rozważana przez jej dysponenta ex ante (tj. z góry), przy uwzględnieniu racjonalnych reakcji inwestorów na podobne informacje. Jak wskazała Komisja, jedynym powodem uchylenia decyzji z [...] grudnia 2018 r. i nałożenia kary w nowej (niższej) wysokości był fakt znacznego pogorszenia sytuacji finansowej Strony. Zarzuty skargi dotyczą naruszenia przepisów prawa materialnego oraz przepisów procesowych. Skarżąca zarzuca, że Komisja bezzasadnie uznała informację o zawieszeniu prowadzenia działalności gospodarczej przez spółkę zależną D. sp. z o.o. za spełniającą przesłanki informacji poufnej, a także, że niezwłoczne nieprzekazanie ww. informacji poufnej przez Skarżącą do publicznej wiadomości stanowiło naruszenie o charakterze rażącym. Skarżąca zakwestionowała przyjętą przez organ podstawę prawne nałożonej sankcji (art. 96 ust 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej tj. w brzmieniu obowiązującym w chwili naruszenia, stosowany odpowiednio z uwzględnieniem treści obowiązującego rozporządzenia MAR). W tym zakresie przede wszystkim wskazywała, iż zaprzestanie działalności gospodarczej przez spółkę zależną D. sp. z o.o. było logicznym następstwem wcześniejszych zdarzeń a zatem nie miało charakteru informacji poufnej. Mogło być bowiem na podstawie obserwacji rynku niejako antycypowane przez inwestorów. W ocenie Skarżącej nałożona na nią jako na emitenta kara pieniężna w wysokości 380 000 zł nieprawidłowo została uznana za wypełniającą funkcje administracyjnej kary pieniężnej, a więc funkcję represyjną i prewencyjną, nie stanowiąc przy tym nadmiernego obciążenia dla Strony. Ustosunkowując się do tych zarzutów łącznie Sąd zauważa, że w swoim obszernym uzasadnieniu organ dokonał bardzo szczegółowej i dogłębnej analizy tak stanu prawnego, jak i materiału dowodowego zebranego w sprawie. W ocenie Sądu organ w sposób kompleksowy i we wszystkich jej aspektach omówił okoliczności, w jakich doszło do stwierdzenia uchybienia obowiązku informacyjnego przez stronę, wskazanego w obydwu wydanych w sprawie decyzjach. Należy zauważyć, iż obowiązki informacyjne stanowią istotne z punktu widzenia praw inwestorów obciążenie emitentów związane z wyżej przywoływaną zasadą transparentności rynku obrotu instrumentami finansowymi. Zgodnie z przepisami ustawy o ofercie i rozporządzenia MAR, spółki giełdowe mają obowiązek przekazywania informacji bieżących, okresowych i poufnych – i to niezależnie od tego czy są spółkami "małymi" czy "dużymi", niezależnie również od wielkości obrotu na giełdzie jej akcjami, bowiem obowiązki informacyjne są jednakowe dla wszystkich spółek notowanych na giełdzie. Zgodnie z przepisami, jedynym "kanałem komunikacji" spółki giełdowej z inwestorami są przekazywane przez nią komunikaty, natomiast opracowania i analizy - jakie są dostępne na rynku mogą pełnić jedynie rolę pomocniczą. W ocenie Sądu, za nietrafne należy także uznać zarzuty naruszenia prawa procesowego. Odnosząc się do tych zarzutów Sąd stwierdza, że postępowanie w rozpoznawanej sprawie zostało przeprowadzone zgodnie z przepisami prawa. Zebrany materiał dowodowy został oceniony w sposób prawidłowy, wyciągnięto z niego logiczne wnioski, które znalazły się w uzasadnieniu zaskarżonej decyzji. Nie zostały naruszone prawa strony, która brała aktywny udział w postępowaniu. Sąd nie podzielił także zarzutów skargi dotyczących wysokości nałożonej kary pieniężnej. W tym zakresie organ słusznie uznał, że wobec rangi naruszenia dokonanego przez Skarżącą, niezbędne jest również zastosowanie sankcji w postaci kary pieniężnej w wysokości 380 000 zł, która stanowi adekwatny środek oddziaływania w stosunku do stwierdzonych w toku postępowania nieprawidłowości przy uwzględnieniu maksymalnego wymiaru kary, o którym mowa w art. art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej Przy wymierzaniu kary pieniężnej, Komisja przeanalizowała wymagane okoliczności takie jak: wagę naruszenia, krótki czas jego trwania; przyczyny naruszenia; sytuację finansową podmiotu, na który nakładana jest kara; brak możliwości ustalenia korzyści Skarżącej, współpraca podmiotu dopuszczającego się naruszenia z Komisją podczas wyjaśniania okoliczności tego naruszenia. Organ podkreślił znaczenie prewencyjnego znaczenia kary. W ramach miarkowania kary pieniężnej, Komisja Nadzoru Finansowego po ponownej analizie stanu majątkowego i finansowego Skarżącej, prawidłowo uznała, że aktualna na datę wydawania decyzji sytuacja finansowa Strony uzasadnia stosowne obniżenie tej kary. Organ zasadnie w ocenie Sądu uznał, ze przyczyną naruszenia była nienależyta staranność Strony jako emitenta. Zdaniem Sądu, przy wymiarze kary dostatecznie wyważono wszystkie te okoliczności. Wskazać przy tym należy, że przepisy nie przewidują w tym zakresie taryfikatora, umożliwiającego swego rodzaju wycenę poszczególnych zachowań karanego podmiotu składających się na sankcjonowane naruszenie. Przepisy przewidują karę maksymalną, a zadaniem organu jest dokonanie - w tak wyznaczonych granicach - niezbędnej jej indywidualizacji przez odniesienie wysokości kary do konkretnej sytuacji jaka zaistniała w danej sprawie. Sąd uznał , że w tym zakresie argumentacja organu jest prawidłowa i obszernie oraz w sposób wszechstronny odnosi się do wszystkich istotnych okoliczności mogących mieć wpływ na wymiar kary. Reasumując, w działaniu organów rozstrzygających w niniejszej sprawie Sąd nie dopatrzył się nieprawidłowości, zarówno, gdy idzie o ustalenie stanu faktycznego sprawy, jak i o zastosowanie do jego oceny przepisów prawa materialnego. Organ zbadał sprawę we wszystkich jej aspektach, natomiast zarzuty skargi mają charakter polemiczny, zaś podnoszona w nich argumentacja nie miała istotnego wpływu na wynik sprawy. Należy podkreślić, że odpowiedzialność administracyjna (za delikt administracyjny) ma charakter obiektywny. Istota tej odpowiedzialności polega na pociągnięciu do niej podmiotu naruszającego określone prawem administracyjnym obowiązki. Jej celem jest bowiem zapewnienie przestrzegania norm prawa administracyjnego. Odpowiedzialności administracyjnej podlega zatem podmiot administrowany w razie wyczerpania określonych w normie przesłanek działania lub zaniechania. Zaistnienie tych przesłanek jest wystarczające, aby podmiot administrowany poniósł za popełnienie deliktu administracyjnego ujemne konsekwencje (sankcję administracyjną). Co do zasady zbędne jest zatem badanie dodatkowych okoliczności, jak na przykład winy podmiotu administrowanego czy stopnia naruszenia obowiązków. Z powodu obiektywnego charakteru odpowiedzialności administracyjnej, te okoliczności nie mają wpływu ani na poniesienie przez dany podmiot odpowiedzialności, ani na wymiar nakładanej na niego sankcji administracyjnej. W tym stanie rzeczy Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie na podstawie art. 151 p.p.s.a. orzekł jak w sentencji.